每經(jīng)記者  李文藝

        A股又見(jiàn)斷崖式暴跌。五一節(jié)后A股市場(chǎng)再度風(fēng)云突變；歐債危機(jī)加重；周四美股收盤暴跌3.2％，盤中驚魂暴跌近千點(diǎn)，跌幅達(dá)9％。一時(shí)間內(nèi)憂外患紛擾，股市仿佛頓成人間惡魔。下周各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)次第出爐，又該如何看待現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和股市的趨勢(shì)？  

仿佛2008端午節(jié)情形再現(xiàn)

        每經(jīng)記者（以下稱NBD）：繼節(jié)前的大跌，節(jié)后在存準(zhǔn)率調(diào)高的影響下，大盤再次暴跌。你如何看待這種持續(xù)的大跌？

        李偉（下稱李）：在以前的文章中，我多次談到過(guò)，指數(shù)的走勢(shì)，短期走勢(shì)受政策的影響最大；中期走勢(shì)受市場(chǎng)整體的資金面影響最大。梳理4月中旬以來(lái)的持續(xù)暴跌，我們看到的是密集的、猛烈的“調(diào)控政策疊加”，可以說(shuō)，密集的猛烈的調(diào)控政策相互疊加、相互影響，政策像夏天的暴雨一樣傾瀉而下，一時(shí)間，市場(chǎng)上雷電交加，不跌也難。

        NBD：請(qǐng)具體闡述一下。

        李：應(yīng)該說(shuō)，3月底政策面的情況都是風(fēng)平浪靜的。突變發(fā)生在4月13日。從4月13日~17日的“地產(chǎn)五日巨變”開(kāi)始，接著是4月21日三年期央票的陡然放量6倍，再接著是各地方對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域調(diào)控的凄風(fēng)苦雨，然后是5月2日第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。同時(shí)，近期蔬菜價(jià)格暴漲，節(jié)后多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)4月CPI環(huán)比將有較大的上升幅度。加上先期公布的PMI過(guò)熱數(shù)據(jù)的恫嚇，進(jìn)一步緊縮的風(fēng)聲大起。市場(chǎng)信心動(dòng)搖，人氣幾乎作鳥(niǎo)獸散。短期如此密集的政策突變，是市場(chǎng)發(fā)生斷崖式暴跌根本的直接的原因。

        NBD：本周一每日經(jīng)濟(jì)新聞研究院在對(duì)存準(zhǔn)率上調(diào)的研究策劃中，記得你專門策劃了一篇文章，題目就是《又聞到了2008年端午節(jié)的氣味》。而且明確提出，在隨后的反彈中減倉(cāng)。本周五一節(jié)發(fā)生的事件和2008年端午節(jié)發(fā)生的事件，有多少可比性？

        李：《又聞到了2008年端午節(jié)的氣味》這個(gè)題目，確實(shí)是我本周一發(fā)自內(nèi)心的一個(gè)感受，然后把它作為了文章的題目。因?yàn)椋瑥谋举|(zhì)上說(shuō)，現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，確實(shí)正在上演和2008年端午節(jié)前后幾乎相似的場(chǎng)景。

        NBD：能具體說(shuō)說(shuō)嗎？

        李：首先從宏觀面來(lái)看，2008年上半年到端午節(jié)前后，都是經(jīng)濟(jì)趨于過(guò)熱的時(shí)期，CPI都在高漲中，管理層都在大力收縮貨幣，實(shí)施嚴(yán)格的信貸額度管理，限制信貸投放，每月新增信貸大幅度減少，多次提高存準(zhǔn)率，加息預(yù)期強(qiáng)烈。

        其次，從市場(chǎng)來(lái)看，都是在一輪牛市頂峰的下跌途中。管理層隨時(shí)都在強(qiáng)調(diào)控制資產(chǎn)泡沫。2008年端午節(jié)，正是2007年11月大牛市見(jiàn)頂后經(jīng)過(guò)了半年的調(diào)整途中，今年五一節(jié)前，也恰恰是一波牛市在2009年8月見(jiàn)頂后，經(jīng)過(guò)半年多的調(diào)整途中，管理層也在隨時(shí)強(qiáng)調(diào)注意資產(chǎn)泡沫。

        最后，都是在節(jié)日期間出的調(diào)高存準(zhǔn)率的政策。2008年6月7日，是端午節(jié)出的調(diào)高存準(zhǔn)率1％的政策；2010年5月2日，是五一節(jié)期間出的調(diào)高存準(zhǔn)率0.5％的政策。

        NBD：嗯，你這樣一說(shuō)，想來(lái)確實(shí)是驚人的相似?？磥?lái)，歷史有時(shí)候，真有驚人相似的一幕出現(xiàn)。

        李：這兩次調(diào)整存準(zhǔn)率唯一不同的是，一個(gè)是端午，一個(gè)五一，但是，本質(zhì)都是一樣的，都是節(jié)日期間這個(gè)敏感的時(shí)間段。因此，當(dāng)5月2日我一看到這個(gè)消息，《又聞到了2008年端午節(jié)的氣味》這個(gè)題目，一下子就浮現(xiàn)在了我的腦子里。我在想，復(fù)制2008年端午后走勢(shì)的概率，超過(guò)了95％。

        NBD：因此你才果斷地評(píng)價(jià)：在隨后的反彈中果斷減倉(cāng)的？

        李：是的。因?yàn)槲蚁?，這個(gè)可以叫做政策的加速器了。按照“短期看政策”的判斷邏輯，我們認(rèn)為，短期大跌是不可避免的了。那么，在反彈中，就是減倉(cāng)的良機(jī)。事實(shí)上，本周三出現(xiàn)暴跌后的強(qiáng)勁反彈，就是減倉(cāng)的好機(jī)會(huì)。

美股和A股表現(xiàn)為何差異巨大

        NBD：本周以來(lái)，很多媒體都在討論一個(gè)問(wèn)題，就是為什么美股和A股表現(xiàn)差距這么大？就是說(shuō)，美股從年初以來(lái)持續(xù)反彈，走勢(shì)強(qiáng)勁。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已然確立，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在加速前進(jìn)的A股市場(chǎng)反而成為全球表現(xiàn)最差的市場(chǎng)？

        李：我看了很多這樣的分析文章。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里，由于每個(gè)人看問(wèn)題的角度不同，得出的觀點(diǎn)肯定不同，而且都各自有各自的道理。但是呢，我個(gè)人都不是很贊同他們的觀點(diǎn)。我個(gè)人認(rèn)為，這些分析文章并沒(méi)有抓住問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。

        NBD：那你認(rèn)為問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是什么？

        李：我認(rèn)為，美股和A股的走勢(shì)，其實(shí)都是比較真實(shí)的反映了他們各自所代表的經(jīng)濟(jì)體的基本情況。是合理的。

        我們先說(shuō)A股。梳理始自2008年11月以來(lái)的這波A股大反彈，我們可以看到，其主升浪在2008年11月～2009年8月。而且升幅是如此巨大。指數(shù)漲了110％。而恰恰在這段期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)了率先復(fù)蘇而且快速成長(zhǎng)。而且在2009年9月后持續(xù)到現(xiàn)在，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。從歷史來(lái)看，股市肯定總是領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。投資，都是在預(yù)先支取未來(lái)的收益和現(xiàn)金流，這就是所謂炒股就是炒未來(lái)。因此，在預(yù)期、信心和巨量資金的推動(dòng)下，A股指數(shù)率先完成了漲幅翻番的目標(biāo)，支取了未來(lái)。

        我們?cè)賮?lái)看美股。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，從時(shí)間和幅度上，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國(guó)經(jīng)濟(jì)。因此，當(dāng)A股強(qiáng)勁反彈了近半年后，美股在2009年3月才開(kāi)始觸底反彈。即使反彈到年底最后一天，道瓊斯指數(shù)漲幅也才63％。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正復(fù)蘇，也是2010年后的事情，而且力度很小。那么，進(jìn)入2010年美股持續(xù)反彈到現(xiàn)在，應(yīng)該是和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面完全適應(yīng)的。

        NBD：你的意思是說(shuō)，說(shuō)A股是全球最差的市場(chǎng)，是不合情理的。

        李：是這樣。從我們上述的分析來(lái)看，在一個(gè)可比的邏輯段中，我們可以看到，A股是全球最為強(qiáng)勁的市場(chǎng)。也反映甚至是透支了其經(jīng)濟(jì)基本面。而美股在這樣可比的一個(gè)邏輯段中，至今都是一個(gè)比較弱的市場(chǎng)。關(guān)鍵的問(wèn)題是：我們?cè)谶M(jìn)行兩個(gè)市場(chǎng)比較的時(shí)候，不能忽略了其基本面軌跡和歷史邏輯路徑。

        NBD：本周以來(lái)，又有很多文章開(kāi)始談?wù)摚瑸槭裁粗袊?guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，而且一直在復(fù)蘇和增長(zhǎng)的路上愉快地行進(jìn)著，而股市年初以來(lái)卻持續(xù)大跌。又提出了股市不是國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的質(zhì)疑。你如何看？

        李：我在此前的評(píng)論文章中，曾經(jīng)多次引用過(guò)德國(guó)大投資家科斯托蘭尼的一句名言：經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系，就像主人與狗，當(dāng)狗遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在了主人前面的時(shí)候，又要回來(lái)找它的主人。終止于2009年8月的那一波凌厲的反彈，指數(shù)漲幅110％，股價(jià)翻幾倍的股票比比皆是。這只狗，已經(jīng)興高采烈遠(yuǎn)遠(yuǎn)地跑在主人前面去了。在2009年1月份開(kāi)始的每個(gè)月天量信貸資金支持下，一路高漲的M1和M2的牽引下，在大量密集的政策刺激下，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高漲預(yù)期拉動(dòng)下，人氣群情激奮，資金潮涌入市，信心蓬勃生長(zhǎng)，把股市這只經(jīng)濟(jì)的狗，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地趕到了經(jīng)濟(jì)的前面去了。

        NBD：現(xiàn)在應(yīng)該回來(lái)找它的主人了？

        李：我認(rèn)為是這樣的。

        NBD：可是，人們還是認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)好，股市必然好。周四某官方媒體的一篇文章就厲聲發(fā)出質(zhì)疑：為什么經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁發(fā)展，而股市掉頭向下？是否有其他證據(jù)，證明這個(gè)現(xiàn)象是正常的？

        李：我認(rèn)為，從邏輯學(xué)上來(lái)說(shuō)，“經(jīng)濟(jì)好”是“股市好”的充分條件，但不是主要條件。經(jīng)濟(jì)好，只能說(shuō)是為股市向好提供了一個(gè)前提。但是，影響股市運(yùn)行的因素，異常繁多。而且經(jīng)濟(jì)向好，只能是在一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)內(nèi)，影響股市長(zhǎng)期趨勢(shì)向好。而我們前面說(shuō)過(guò)，特別是影響股市短期和中期的因素，是最直接的因素，這就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策、貨幣政策，和資金面的情況。

        如果說(shuō)，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)是影響股市長(zhǎng)期大趨勢(shì)的話，那宏觀經(jīng)濟(jì)政策、貨幣政策、股市內(nèi)部的相關(guān)政策和資金面，才是影響股市短期和中期的最為直接的、有力的因素。股市在短期和中期的波動(dòng)，很大程度上，是受這些因素直接作用的。

        NBD：歷史上有例子可供參考嗎？

        李：如果我們回過(guò)頭去看美國(guó)股市300多年的歷史，多次證明了這個(gè)命題。如果說(shuō)美國(guó)股市太遠(yuǎn)，那么我們就舉A股市場(chǎng)的例子，而且就舉2000年以后的例子來(lái)看。

        NBD：嗯，這樣好，因?yàn)槲蚁肴绻?000年后的例子的話，現(xiàn)在股齡稍微長(zhǎng)一點(diǎn)的人都可以見(jiàn)證的。

        李：A股市場(chǎng)在2001年6月見(jiàn)多年大頂2245點(diǎn)后，進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)5年的大熊市。甚至在2005年6月跌破了1000點(diǎn)大關(guān)。熊市不可謂不慘烈。但是，我們來(lái)看當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的情況，卻并不壞。

        我們先看2001年到2010年GDP同比增幅圖（見(jiàn)圖1），從圖中，我們可以清楚地看到：從2001年開(kāi)始到2010年，GDP有兩個(gè)速率比較陡峭的高增長(zhǎng)時(shí)期，分別是：2001年～2003年；2005年～2007年。而2004年～2005年GDP也還是維持了一定的增速，只是速率相對(duì)平緩。

        再看2001年到2010年的M1、M2的同比增速趨勢(shì)圖（見(jiàn)圖2）。我們也可以清楚地看到：從2001年開(kāi)始到2010年，M1、M2有三個(gè)速率比較陡峭的高增長(zhǎng)時(shí)期，分別是2001年～2003年；2004年～2007年；2008年底～2009年底。

        我們?cè)倏匆粡埲抗I(yè)增加值同比增速圖（見(jiàn)圖3）。同樣可以看到，從2001年開(kāi)始到2010年，全部工業(yè)增加值同比也有兩個(gè)速率比較陡峭的高增長(zhǎng)時(shí)期，分別是：2001年～2003年；2005年～2007年。

        如果我們還要看圖的話，比如全社會(huì)固定資產(chǎn)投資趨勢(shì)圖  （見(jiàn)圖4）等。我們都可以看到這個(gè)完全相同的時(shí)間區(qū)段，就是2001～2003年和2005～2007年這兩個(gè)區(qū)段的高增長(zhǎng)。

        NBD：哈哈哈，你這幾張圖，我也看出問(wèn)題了，但是，我還是想請(qǐng)你解釋。

        李：通過(guò)這幾張圖，你肯定也看出來(lái)了，但是，你可能看出了“其一”，沒(méi)有看出“其二”。

        這個(gè)時(shí)候問(wèn)題就出來(lái)了：這兩個(gè)高增長(zhǎng)段里，2001年～2003年，是5年大熊市里非常艱難的時(shí)期。接著是最慘烈的2004年4月到2005年6月跌破1000點(diǎn)的熊市尾段。而這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)段里，唯獨(dú)第二個(gè)增長(zhǎng)段，也就是2005～2007年產(chǎn)生了一波超級(jí)牛市。

        NBD：這就是你所要闡述的“經(jīng)濟(jì)好”不一定帶來(lái)“股市好”的例證？也就是你上面說(shuō)的，影響股市短期、中期、長(zhǎng)期趨勢(shì)的各種因素？

        李：對(duì)的。因此，我反復(fù)強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)，并不必然是股市必須向好的理由。

        NBD：我還是沒(méi)有明白，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？

        李：嗯，這就是我說(shuō)的，你可能看出了“其一”，沒(méi)有看出“其二”的原因。

        NBD：愿聞其詳。

        李：我上面說(shuō)了，影響股市短期和中期的直接因素就是各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策和資金環(huán)境。

        我們來(lái)看為什么2001年～2003年股市沒(méi)有隨經(jīng)濟(jì)而走牛。我們應(yīng)該清楚地知道，2000年和2001年在資本市場(chǎng)相繼發(fā)生了什么事件：基金黑幕事件、鄭州百文事件、中經(jīng)開(kāi)事件、億安科技事件、中科創(chuàng)業(yè)事件、銀廣夏事件、其后相繼發(fā)生的南方證券、大鵬證券等等事件，理論領(lǐng)域內(nèi)的“推倒重來(lái)論”。我們看看，這些可以載入中國(guó)證券歷史的重大歷史事件，給當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)帶來(lái)了多大的影響?；剡^(guò)頭來(lái)看，那個(gè)時(shí)候的市場(chǎng)，就是一個(gè)多么蠻荒和混亂的賭場(chǎng)。所有的市場(chǎng)主體，從券商到基金再到上市公司，可以說(shuō)是混亂一片，缺乏自律乃至于為非作歹！

        NBD：這個(gè)我們就不太清楚了。我們參加到市場(chǎng)中來(lái)的時(shí)間晚了?？上](méi)有經(jīng)歷過(guò)。

        李：相繼發(fā)生了這么嚴(yán)重的重大惡性事件，充分暴露了我們市場(chǎng)的原始性和不規(guī)范性。于是，從2001年開(kāi)始，管理層疾風(fēng)暴雨般的市場(chǎng)整治行動(dòng)開(kāi)始了。開(kāi)始了脫胎換骨般的對(duì)市場(chǎng)的改造，包括券商綜合治理，基金公司規(guī)范治理，上市公司綜合治理，投資者保護(hù)行動(dòng)等等一系列根本性的制度建設(shè)。因此，2001～2005年，可以說(shuō)是市場(chǎng)的重新建設(shè)期，大規(guī)模的政策風(fēng)暴來(lái)臨。

        NBD：嗯，可見(jiàn)5年大熊市，還是有它根本意義上的本質(zhì)背景的。這樣的政策環(huán)境下，股市是難以走好的。

        李：除去這個(gè)因素，另外一個(gè)最重要的因素，就是當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)的一個(gè)敏感而流行的詞語(yǔ)：“全流通”。這個(gè)像市場(chǎng)的癌癥一樣，如影隨形地跟隨著市場(chǎng)。稍微有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)讓市場(chǎng)陷入暴跌。

        NBD：嗯，你這樣闡述的道理，我們非常輕松的理解了2005年～2007年這波百年難遇的超級(jí)牛市的深刻背景和必然原因了。

        李：是啊。理由不說(shuō)自明了嘛。因此，這個(gè)也就是我對(duì)于2010年經(jīng)濟(jì)體愉快地在復(fù)蘇的道路上行進(jìn)，而股市卻沒(méi)有走好的原因。

        NBD：從歷史的角度闡述了這么多，原來(lái)就是為了說(shuō)明眼前大家的所焦慮和疑惑的問(wèn)題啊。

        李：嗯，因?yàn)槲覀冊(cè)凇睹咳战?jīng)濟(jì)新聞2010年年度投資特刊》中，就充分闡述了2010年增長(zhǎng)中的煩惱，大規(guī)模的政策調(diào)控將臨。政策面的變數(shù)，是最大的變數(shù)。

救市聲又起會(huì)救市嗎？

        NBD：本周救市的聲音又起，會(huì)救市嗎？你如何看？

        李：現(xiàn)在說(shuō)救市是很荒唐的。雖然我這個(gè)說(shuō)法會(huì)引起股民朋友的反感。甚至我一直在想，我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)體那只有形的手，隨時(shí)隨地?zé)o所不在，在強(qiáng)化了效率的同時(shí)，又讓市場(chǎng)這只無(wú)形的手過(guò)度削弱了，造成了市場(chǎng)和投資者對(duì)有形之手的過(guò)度依賴，往往傳遞出了異常混亂的信號(hào)。調(diào)控太頻繁，非常不利于投資者對(duì)市場(chǎng)和政策形成穩(wěn)定的預(yù)期。對(duì)市場(chǎng)有害無(wú)益。

        NBD：舉例說(shuō)說(shuō)。

        李：遠(yuǎn)的就不說(shuō)了，就從2008年說(shuō)起吧。2008年上半年，甚至到了年中端午節(jié)，貨幣政策都還在劇烈收縮，可是，收縮的手都還沒(méi)有縮回去，4個(gè)月后，政策180度大轉(zhuǎn)彎了，變成了強(qiáng)力擴(kuò)張，鼓勵(lì)銀行放貸的手段無(wú)所不用其極。但是呢，又僅僅過(guò)了大半年，政策再次來(lái)了一個(gè)大轉(zhuǎn)彎，開(kāi)始強(qiáng)力收縮。在房地產(chǎn)領(lǐng)域也是如此。2008年上半年打壓，下半年金融危機(jī)開(kāi)始后，鼓勵(lì)房地產(chǎn)投機(jī)和投資的各種辦法又競(jìng)相出臺(tái)，而到現(xiàn)在又開(kāi)始猛烈打壓。讓投資人回不過(guò)神來(lái)，直嘆：“不是我不明白，而是這世界變化太快”。當(dāng)然，從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)商和地產(chǎn)投機(jī)客也確實(shí)可惡。

        NBD：嗯，你在3月底，你就公開(kāi)說(shuō)過(guò)：地產(chǎn)業(yè)是“自作孽，不可活”。

        李：是的。因此，如果現(xiàn)在僅僅股市持續(xù)跌了，就又呼喊著救市，我想管理層絕對(duì)不會(huì)響應(yīng)。因?yàn)檫@樣的話，政策就真正成了兒戲了。人們基于市場(chǎng)形成的預(yù)期，真就被徹底擾亂了。

資金面可能根本改變

        NBD：那如何看后面的市場(chǎng)？

        李：通過(guò)4月13日開(kāi)始的地產(chǎn)五日巨變到現(xiàn)在的一系列政策行動(dòng)，我認(rèn)為，資金面已經(jīng)在發(fā)生改變了。而且由于息口的不明朗，加息預(yù)期始終如影隨形，再加上美元本周一天突破一個(gè)整數(shù)關(guān)口，從81、82、83、84，昨日盤中突破了85大關(guān)。充分說(shuō)明，在歐債危機(jī)、新興市場(chǎng)嚴(yán)厲調(diào)控等影響下，全球資金紛紛回流美國(guó)，美元從融資貨幣再次演變成避險(xiǎn)貨幣的趨勢(shì)很明顯。那么，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)的熱錢回流美國(guó)，肯定也是自然的事情。因此，從上述一系列情況看，我們認(rèn)為，股市短期或者相對(duì)長(zhǎng)的一個(gè)中期趨勢(shì)，確實(shí)不容樂(lè)觀。

        NBD：那該怎么辦？

        李：我覺(jué)得，我們雖然不能斷言后市是漲還是跌，但有一點(diǎn)我們很明白：投資就是要規(guī)避不確定性，因此還是減倉(cāng)、輕倉(cāng)，保持主動(dòng)最好！

        NBD：謝謝。



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