管清友、張瑜

美國(guó)東部時(shí)間今天（1月20日）中午，當(dāng)選總統(tǒng)特朗普將正式就職。

此前，特朗普在大選階段以及候任期間，對(duì)稅收、貿(mào)易等政策發(fā)表了若干言論，但此一時(shí)彼一時(shí)，就職前后他必定會(huì)基于更現(xiàn)實(shí)的考慮來(lái)安排政策。

未來(lái)特朗普任內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策到底會(huì)有何取向，產(chǎn)生怎樣的影響，本文試圖基于其政策框架中比較明確的構(gòu)想，整合美國(guó)相關(guān)權(quán)威部門的論文、測(cè)算模型，從多角度分析其基本場(chǎng)景下的量化測(cè)算。

特朗普目前有四個(gè)清晰的政策方向：

其一，稅收改革。特朗普的稅收政策主要涉及個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅、遺產(chǎn)稅的調(diào)整。按照CRFB（聯(lián)邦盡責(zé)預(yù)算委員會(huì)）測(cè)算，特朗普稅改方案將造成10年期減收4.5萬(wàn)億美元。

其二，基建支出。特朗普計(jì)劃在未來(lái)10年促成1萬(wàn)億美元的基建投資，項(xiàng)目資金全部由私人部門籌措，政府將對(duì)私人的股權(quán)投資給予82%的稅收抵扣。按照預(yù)想的融資結(jié)構(gòu)，1萬(wàn)億美元的基建投資將有8000億美元的債務(wù)融資，余下2000億美元的私人股權(quán)投資中，82%可獲得投資額等量的稅收抵扣，則私人實(shí)際出資額360億美元，政府支出將達(dá)到1640億美元。

其三，軍費(fèi)支出。特朗普計(jì)劃擴(kuò)大軍事支出。按CRFB測(cè)算，這部分政策估計(jì)將造成美國(guó)10年期支出4500億美元。

其四，關(guān)稅調(diào)整。為促進(jìn)國(guó)內(nèi)工業(yè)發(fā)展，特朗普計(jì)劃調(diào)整包含中國(guó)、墨西哥在內(nèi)的貿(mào)易關(guān)系。按照CRFB測(cè)算，這項(xiàng)政策若完全實(shí)施將在10年期為美國(guó)帶來(lái)6500億美元收入（不考慮后續(xù)影響）。

對(duì)于大多數(shù)新總統(tǒng)而言，就任初期往往是推行新法案的主要時(shí)間窗口，這也是為何市場(chǎng)在特朗普尚未頒布相關(guān)法案就提前反應(yīng)的原因。但是考慮到議案流程，相關(guān)法案的通過(guò)仍然需要時(shí)間。

據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)和相關(guān)測(cè)算，以113屆國(guó)會(huì)為例（2013~2014年），在所通過(guò)議案中，一項(xiàng)議案提出平均需要263.57天，中位值為215天，最長(zhǎng)的一項(xiàng)議案則花費(fèi)了712天。由于每項(xiàng)議案平均需要200多天才能成為法律，考慮到共和黨在眾參兩院尤其是參議院不占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此特朗普的政策難以在短期內(nèi)制定、發(fā)布和實(shí)施，他的政策框架可能需要到2017年底甚至2018年才能基本明朗。

在對(duì)特朗普政策對(duì)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的影響進(jìn)行測(cè)算時(shí)，我們的分析是：政策的實(shí)施將顯著增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性；就趨勢(shì)而言，政策實(shí)施的早期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有利，但中期會(huì)顯著回落。具體的影響大致有五個(gè)方面：

第一，特朗普的計(jì)劃將促成美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模達(dá)到歷史高位。

特朗普政策會(huì)造成一定的赤字沖擊，但這一壓力本身不算突出——將相關(guān)的債務(wù)沖擊和利息費(fèi)用平攤至每一年，將會(huì)使赤字水平從當(dāng)前占GDP的3% ~4%提升至6%左右——雖然赤字率提高了近一倍，但考慮到美國(guó)在2009~2011的赤字率曾達(dá)到占GDP8%以上，因此6%的赤字水平帶來(lái)的壓力應(yīng)該還可以承受。

不過(guò)債務(wù)壓力的關(guān)鍵點(diǎn)在于債務(wù)超上限過(guò)多，可能使得相關(guān)政策主張無(wú)法過(guò)會(huì)。根據(jù)估算，到2026年美國(guó)政府債務(wù)總規(guī)模預(yù)計(jì)為28.2萬(wàn)億美元，不過(guò)特朗普政策帶來(lái)的新增債務(wù)將使總規(guī)模達(dá)到33萬(wàn)億美元，較2016年債務(wù)上限19萬(wàn)億高出14萬(wàn)億美元。

第二，特朗普可能發(fā)動(dòng)的貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)造成兩敗俱傷。

從法理上看，美國(guó)總統(tǒng)確實(shí)有權(quán)力以行政命令的方式繞開國(guó)會(huì)實(shí)施特定的關(guān)稅調(diào)整計(jì)劃，但貿(mào)易保護(hù)是否可以給美國(guó)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚存疑問(wèn)。例如2009年彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所對(duì)中國(guó)進(jìn)口輪胎征收35%關(guān)稅的案例進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)消費(fèi)者不得不為此在購(gòu)買輪胎上多花11億美元，但這項(xiàng)關(guān)稅僅僅保住了不超過(guò)1200個(gè)工作崗位。

另一方面，報(bào)復(fù)性關(guān)稅將會(huì)顯著影響美國(guó)的GDP增速。假設(shè)美國(guó)和墨西哥及中國(guó)爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)，將使得美國(guó)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)、投資、政府支出、GDP增速、失業(yè)率受到顯著影響，其中消費(fèi)和政府支出單一年度最多可能下降達(dá)3個(gè)百分點(diǎn)；如果貿(mào)易戰(zhàn)長(zhǎng)期持續(xù)，投資在2020年可能下滑9.5個(gè)百分點(diǎn)，GDP增速甚至有可能在2019年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，失業(yè)率也將顯著提高。

第三，基建投資效果不定。

基建投資雖然吸引了眾多投資者的關(guān)注，但民眾及研究機(jī)構(gòu)對(duì)這一措施的效果保持懷疑。就投資回報(bào)而言，回報(bào)率高的行業(yè)如電力行業(yè)，來(lái)自私人部門的投資占89%，無(wú)需激勵(lì)；而回報(bào)率差的高速和市政道路、污水系統(tǒng)、供水系統(tǒng)、水利設(shè)施等幾乎全部來(lái)自政府部門投資，特朗普的稅收激勵(lì)并不能真正改變行業(yè)回報(bào)率狀況，也就很難有效刺激私人投資，那些經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的地區(qū)或者盈利較差的行業(yè)，投資仍將缺乏。

第四，稅收改革短期難以產(chǎn)生明顯的刺激效果。

稅收改革有望在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。美國(guó)稅收政策中心分析了特朗普稅改政策對(duì)GDP的影響，總體而言這項(xiàng)稅收計(jì)劃僅在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，2017~2021年的GDP增速將會(huì)分別提高1.7、1.1、0.5、0.3、0.1個(gè)百分點(diǎn)，但其后又會(huì)回落到先前水平，即中長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不大。

第五，GDP增速波動(dòng)性明顯增加。

將以上政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊進(jìn)行匯總，在不考慮債務(wù)壓力的前提下，貿(mào)易沖擊、基建計(jì)劃、稅收改革的刺激將會(huì)使得GDP增速波動(dòng)性激劇增強(qiáng)，在執(zhí)政初期GDP增速顯著上升，但在此后，有很大概率會(huì)劇烈下降，并在第一任期臨近結(jié)束時(shí)回穩(wěn)并保持一定的平穩(wěn)勢(shì)頭。

（作者分別為民生證券研究院院長(zhǎng)、專題及海外組負(fù)責(zé)人）