每經(jīng)編輯｜張壽林    

規(guī)模達百萬億元的資管行業(yè)將迎來新“游戲規(guī)則”。

昨日（11月17日），中國人民銀行官網(wǎng)發(fā)布《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《意見》）。

這份即將正式頒布的新政可以說具有劃時代意義，將對國內資管行業(yè)進行史無前例地全面統(tǒng)一規(guī)范，資管行業(yè)將翻開新的一頁。

《意見》總共有29條，看似“高大上”，但與投資者密切相關。每日經(jīng)濟新聞（微信號：nbdnews）記者為大家整理出以下幾個重點：

打破剛性兌付

《意見》要求，金融機構對資管產(chǎn)品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產(chǎn)的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益。作出這一規(guī)定的原因在于，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風險、盡享收益的基礎上自擔風險，而明晰風險的一個重要基礎就是產(chǎn)品的凈值化管理。

《意見》還規(guī)定，根據(jù)行為過程和最終結果對剛性兌付進行認定，包括違反公允價值確定凈值原則對產(chǎn)品進行保本保收益、采取滾動發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金、收益在不同投資者之間發(fā)生轉移、自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。對剛性兌付的機構分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機構足額補繳存款準備金和存款保險基金，對非存款類持牌金融機構實施罰款等行政處罰。

點評：這可能是和普通投資者最息息相關的一條規(guī)定，今后大家買理財產(chǎn)品一定要多一個心眼。央行有關部門負責人表示，要推動預期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉型，真正實現(xiàn)“賣者盡責、買者自負”，回歸資管業(yè)務的本源。

▲圖片來源：視覺中國

私募合格投資者門檻提至500萬

資管產(chǎn)品面向的投資者將分為兩類，即不特定社會公眾和合格投資者。后者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人：

一是家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。

二是最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。

三是金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

此外，合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。

點評：這一認定標準是比目前市面上主流的私募投資者標準更為嚴格，目前基金專戶等產(chǎn)品的合格投資者門檻多為家庭金融資產(chǎn)不低于兩三百萬。不過，銀證保各類監(jiān)管部門是否將按照《意見》上調對口私募產(chǎn)品的門檻，目前還尚未有定論。原因在于上述三條要求中的第三條：金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道消息，北京一家大型律所人士稱，“第三條其實留了口徑，也就是賦予了三會對各自私募產(chǎn)品合格投資者的解釋權和標準制定權。雖然如此，但各部門的合格投資者門檻提高仍然是有可能出現(xiàn)的。”

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禁止資金池業(yè)務

《意見》在明確禁止資金池業(yè)務、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構加強產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設定管理費率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產(chǎn)端的期限錯配和流動性風險。

此外，對于部分機構通過為單一項目融資設立多只資管產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求的行為，《意見》明確予以禁止。同時，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風險波及多只資管產(chǎn)品，規(guī)定同一金融機構發(fā)行多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，多只資管產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計不得超過300億元?？紤]到實體經(jīng)濟的融資需求，如超出上述規(guī)模，允許經(jīng)金融監(jiān)督管理部門批準后實施。

點評：星石投資認為，此次征求意見稿對資金池的表述更加明晰，規(guī)定封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天，投資非標資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日，這也就在實質上意味著銀行不再能通過滾動發(fā)行超短期的理財產(chǎn)品投資到長期的資產(chǎn)當中獲取期限利差，也不能通過開放式理財產(chǎn)品間接實現(xiàn)“短募長投”，3個月以下的封閉式理財產(chǎn)品或從此消失。

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消除多層嵌套和通道

《意見》首先從根本上抑制多層嵌套和通道業(yè)務的動機，要求金融監(jiān)督管理部門對各類金融機構開展資管業(yè)務平等準入、給予公平待遇，不得根據(jù)金融機構類型設置市場準入障礙，既不能限制本行業(yè)機構的產(chǎn)品投資其他部門監(jiān)管的金融市場，也不能限制其他行業(yè)機構的產(chǎn)品投資本部門監(jiān)管的金融市場。其次，從嚴規(guī)范產(chǎn)品嵌套和通道業(yè)務，明確資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外），并要求金融機構不得為其他金融機構的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。

《意見》充分考慮了金融機構因自身投資能力不足而產(chǎn)生的委托其他機構投資的合理需求，明確金融機構可以將資管產(chǎn)品投資于其他機構發(fā)行的資管產(chǎn)品，從而將本機構的資管產(chǎn)品資金委托給其他機構進行投資，但委托機構不得因委托其他機構投資而免除自身應當承擔的責任，受托機構應當為具有專業(yè)投資能力和資質的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機構，并切實履行主動管理職責，不得進行轉委托，不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）。

點評：這也就是意味著，私募資管產(chǎn)品最多只能嵌套兩層，目前不少私募資管產(chǎn)品都不符合這條規(guī)定。

此項政策信托公司通道業(yè)務可能最受傷。

信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2017年二季度末，全國68家信托公司受托資產(chǎn)達到23.14萬億元，同比增長33.86%，比一季度環(huán)比增長5.33%。其中，由通道業(yè)務構成的事務管理類信托規(guī)模為12.48萬億元，占比達到53.92%。

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資管產(chǎn)品杠桿水平統(tǒng)一

在負債杠桿方面，《意見》進行了分類統(tǒng)一，對公募和私募產(chǎn)品的負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設定140%和200%的上限，分級私募產(chǎn)品的負債比例上限為140%。為真實反映負債水平，強調計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時，按照穿透原則，合并計算所投資資管產(chǎn)品的總資產(chǎn)。為抑制層層加杠桿催生資產(chǎn)價格泡沫，要求資管產(chǎn)品的持有人不得以所持產(chǎn)品份額進行質押融資，個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產(chǎn)品，資產(chǎn)負債率過高的企業(yè)不得投資資管產(chǎn)品。

點評：中信證券分析稱，歷次股災、債災表明，系統(tǒng)性風險的積累很大程度上是杠桿率無限制擴張帶來的。短端資金流入長端市場、低風險資金流入高風險市場形成的流動性局部聚集是近兩年來債券、權益、商品等大類資產(chǎn)輪番走牛的關鍵因素，而杠桿牛市背后則是市場不斷趨于脆弱、風險承受能力降低的現(xiàn)實。糾正資金本身的風險承受與風險暴露的不匹配是重中之重。降低股市、債市的杠桿比率，有利于股市債市重回理性定價格局，避免泡沫堆積。

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規(guī)范分級產(chǎn)品類型和杠桿比例

《意見》充分考慮了當前的行業(yè)監(jiān)管標準，對可以進行分級設計的產(chǎn)品類型作了統(tǒng)一規(guī)定：即公募產(chǎn)品以及開放式運作的、或者投資于單一投資標的、或者標準化資產(chǎn)投資占比50%以上的私募產(chǎn)品均不得進行份額分級。對可分級的私募產(chǎn)品，《意見》規(guī)定，固定收益類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不得超過3：1，權益類產(chǎn)品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品不得超過2：1。為防止分級產(chǎn)品成為杠桿收購、利益輸送的工具，要求發(fā)行分級產(chǎn)品的金融機構對該產(chǎn)品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者，分級產(chǎn)品不得對優(yōu)先級份額投資者提供保本保收益安排。

點評：中國基金報分析稱，分級私募產(chǎn)品也規(guī)定了杠桿比例，以后私募不能再通過5倍甚至10倍的超級杠杠放大投資風險和收益了。

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非金融機構不得發(fā)行、銷售（包括代銷）資管產(chǎn)品

《意見》規(guī)定，非金融機構不得發(fā)行、銷售（包括代銷）資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國家另有規(guī)定的除外。

非金融機構違反上述規(guī)定，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺公開宣傳、分拆銷售具有投資門檻的投資標的、過度強調增信措施掩蓋產(chǎn)品風險、設立產(chǎn)品二級交易市場等行為，按照《國務院辦公廳關于印發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案的通知》（國辦發(fā)〔2016〕21號）等進行規(guī)范清理，構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券的，依法追究法律責任。非金融機構違法違規(guī)開展資產(chǎn)管理業(yè)務并承諾或進行剛性兌付的，加重處罰。

點評：非金融機構的資管產(chǎn)品別亂買

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“新老劃斷”設置過渡期

按照“新老劃斷”原則，設置過渡期，允許存量產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期，即實行“資產(chǎn)到期”。過渡期內，金融機構不得新增不符合意見規(guī)定的資管產(chǎn)品的凈認購規(guī)模，即發(fā)行新產(chǎn)品應符合《意見》的規(guī)定，為確保存量資管產(chǎn)品流動性和市場穩(wěn)定、且在存量產(chǎn)品規(guī)模內的除外。過渡期為《意見》發(fā)布實施后至2019年6月30日。

點評：中信證券稱，不可否認，現(xiàn)存正在運行中的資管產(chǎn)品依然存在很多的問題，而這也正是未來監(jiān)管政策力求根治的關鍵所在。但是，得病容易去病難，對于資管亂象的整治需要充足的時間與耐心，本著尊重現(xiàn)實的原則給予適當?shù)睦斫猓淮送?，不?ldquo;一刀切”式的暴力蠻干，增加流動性危機出現(xiàn)的可能，而是按照新老劃斷的原則，對新增資管產(chǎn)品與理財計劃的投資產(chǎn)品范圍、投資者范圍等做出合理規(guī)范。

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分析：銀行信托受影響大，公募基金受影響較小

華融信托研究員袁吉偉表示，此次指導意見的關鍵點在于打破剛兌要求、明確資管嵌套標準、智能投顧監(jiān)管、過渡期安排。相比較市場預期，此次指導意見對于打破剛兌了有了明確要求，明晰了剛兌的認定和處罰，這也會加快去剛兌的步伐，對于銀行和信托可能影響更大；其次是對于資管嵌套的理解，去通道、去資管嵌套之前缺乏實際監(jiān)管約束，此次明確了資管產(chǎn)品只能投資一層資管產(chǎn)品，這也符合市場預期，不過對于通道業(yè)務的約束可能并不是很強；智能投顧近年較為火熱，此次指導意見也將其納入到監(jiān)管范圍，充分體現(xiàn)了監(jiān)管政策的前瞻性，也為此類業(yè)務健康發(fā)展奠定基礎；明確了過度期安排，預計2018年上半年指導意見正式實施，過渡期時間在1年半左右，較為充足。

天風證券認為，此前資管產(chǎn)品通過嵌套和通道很大程度上規(guī)避了監(jiān)管要求，通過產(chǎn)品的復雜性隱蔽地加杠桿。新規(guī)通過設置準入障礙和資管產(chǎn)品層數(shù)進行規(guī)范?？傮w來說要強調兩點：第一，今年年底乃至明年年初，金融監(jiān)管節(jié)奏仍然是重要的變量，包括監(jiān)管政策和金融領域的換人，還將持續(xù)對資本市場情緒波動產(chǎn)生影響。另外，新規(guī)還是充分考慮了市場情緒波動，所謂“不能發(fā)生處置風險的風險”，因此設置了長達一年半的過渡期；加之去年下半年以來金融去杠桿的力度，新規(guī)對市場的增量影響或許沒有大家想象的那么大。監(jiān)管政策的出臺可理解為靴子落地。最后，從過去一年來看，監(jiān)管政策對大機構的影響遠不如對小機構的影響，市場規(guī)范有利于金融領域的集中度提升，反而利好風格穩(wěn)健，風控合理的大機構。

中國人民大學國際貨幣所研究員李虹含表示，由于2017年初市場上曾經(jīng)流出過《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》，市場對此已有預期，預計對股市、債市及金融機構的影響將在可控范圍內，但對整個資產(chǎn)管理行業(yè)的格局、未來盈利模式將產(chǎn)生深遠影響，某些措施在投資過渡期需抓緊落地，否則資產(chǎn)管理機構的利差將較難維持。但幸運的是，大部分商業(yè)銀行在此前的《意見》流出之后，已對相關業(yè)務進行了調整。

每經(jīng)記者 張壽林 實習記者 陳玉靜 邊萬莉

每經(jīng)編輯 何小桃