（圖片來源：視覺中國）

2018年開年的債券市場并沒有呈現(xiàn)出新年新氣象，上周收益率再度逼近前期高點(diǎn)，我們認(rèn)為：

第一，2018年監(jiān)管也許才真正的開始。從去年12月份開始，監(jiān)管形成了周五出文件的習(xí)慣。而上周一直到今天，央行，銀監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了多個(gè)監(jiān)管文件，打破了只有周五才出文件的習(xí)慣，也打破了一天一個(gè)的習(xí)慣。這里不具體解讀每一個(gè)文件了，很多人抱怨太多文件看不完。其實(shí)看不看都一樣，這些文件體現(xiàn)了幾點(diǎn)；

（1）降低金融杠桿，不管是同業(yè)杠桿還是債券杠桿。這本身就會(huì)對債券市場產(chǎn)生壓力。

（2）雖然5000億以上銀行今年開始把同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債不能超過總負(fù)債的1/3，但是今年實(shí)際上也開始對其他的銀行按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行限制；繼續(xù)限制同業(yè)往來，督促銀行回歸本源。這將導(dǎo)致中小銀行負(fù)債壓力更大，會(huì)不會(huì)最終倒逼中小銀行主動(dòng)去杠桿甚至出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？值得關(guān)注。

（3）去通道，去非標(biāo)。這一點(diǎn)一方面影響到整體資管行業(yè)的業(yè)務(wù)空間，另外非標(biāo)的限制可能加劇地方政府融資的難度，相關(guān)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)陡增。

（4）規(guī)范債券投資和交易行為，規(guī)范薪酬體制。這一點(diǎn)將導(dǎo)致交易活躍度下降，市場賺快錢的基礎(chǔ)也蕩然無存。當(dāng)然，這對行業(yè)發(fā)展并不一定是壞事。至于獎(jiǎng)金超過100萬要遞延，這不是幸福的煩惱嗎？只是，我的困惑是，如果不是債券交易員，例如是銷售或者研究員，是不是就不需要遞延呢？

即使基于這幾點(diǎn)，這些監(jiān)管文件產(chǎn)生的結(jié)果也是不言而喻，債券市場恐怕還有很大的壓力。當(dāng)然，監(jiān)管可能只是剛剛開始，未來還有很多文件需要發(fā)布，例如資管新規(guī)和它的配套文件等等，所以我們不能輕言監(jiān)管的放松，大家也要做好以后每個(gè)周末都要加班的準(zhǔn)備。更關(guān)鍵的是，這樣的監(jiān)管背景下，似乎什么業(yè)務(wù)都做不了了，可能最終導(dǎo)致的是金融行業(yè)的去產(chǎn)能。周圍的朋友都有些人心惶惶，不知道以后能干點(diǎn)啥。好歹我還有一身廚藝，也許是時(shí)候開個(gè)餐館了。

監(jiān)管確實(shí)成為當(dāng)前最影響債券市場的核心因素，我們一直強(qiáng)調(diào)：

（1）去年監(jiān)管開始的時(shí)候，更多是預(yù)期管理，也就是監(jiān)管表達(dá)了對金融亂想的擔(dān)心，也希望機(jī)構(gòu)主動(dòng)去調(diào)整不合規(guī)的業(yè)務(wù)，并且開始對一些業(yè)務(wù)進(jìn)行摸底，但是并沒有給出具體的監(jiān)管意見，所以雖然也不同程度上影響到業(yè)務(wù)的發(fā)展，但并沒有對超標(biāo)的業(yè)務(wù)有明確的限制，所以我們才看到中小銀行的存單規(guī)模越發(fā)越大，相反講政治的大銀行調(diào)整同業(yè)業(yè)務(wù)的速度更快一點(diǎn)。

（2）今年開始，更多的監(jiān)管細(xì)則文件開始落地，這些文件更明確指出了業(yè)務(wù)規(guī)范的方向，比例和具體指標(biāo)等等，那么這些監(jiān)管文件出臺(tái)并不是債券市場調(diào)整的終結(jié)，而是開始，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候業(yè)務(wù)才真正的受到監(jiān)管的負(fù)面沖擊。

（3）何時(shí)業(yè)務(wù)真正的規(guī)范了，債券市場可能也就到底部了，當(dāng)然這需要時(shí)間，而且可能不短，這也就決定了債券熊市可能依然會(huì)持續(xù)不短的時(shí)間。

（4）這里需要著重強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，中小銀行要特別關(guān)注負(fù)債的穩(wěn)定性，也要盡快降低期限錯(cuò)配和杠桿的水平，監(jiān)管方向已經(jīng)非常明確了，今年不排除個(gè)別中小銀行出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

總之，還是聽監(jiān)管的話吧，不要讓監(jiān)管害怕。債券市場，繼續(xù)熬吧。

第二，房地產(chǎn)市場的“差別對待，精準(zhǔn)施政”可能會(huì)導(dǎo)致債券市場延期好轉(zhuǎn)。周末還有一個(gè)事情就是媒體報(bào)道南京蘭州等幾個(gè)城市限購政策有放松的跡象，雖然目前還不得而知是不是全國的行為，但是這事也需要密切關(guān)注。

（1）市場多數(shù)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)認(rèn)為，伴隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控的嚴(yán)格，今年房地產(chǎn)市場會(huì)比去年差，表現(xiàn)為銷售數(shù)據(jù)的回落，投資增速放緩，自然對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度也會(huì)下降。所以，這一點(diǎn)可能是值得期待的有利于債券市場因素。

（2）南京等城市確實(shí)是本輪房價(jià)漲幅靠前的城市，也恰恰如此，在隨后的調(diào)控中也更為嚴(yán)厲。調(diào)控也確實(shí)開始初見效果，如果不放松限購，應(yīng)該后面房地產(chǎn)冷卻的趨勢會(huì)更為明顯。如果這個(gè)時(shí)候限購放松，無疑會(huì)緩和房地產(chǎn)的弱勢，也緩和了經(jīng)濟(jì)下行的速度。當(dāng)然，從目前看，這幾個(gè)放松限購的城市更像是改變過去“一刀切”的模式，更突出區(qū)域差別，精準(zhǔn)施策。

（3）我們認(rèn)為，房地產(chǎn)趨勢取決于價(jià)格的水平，供需，政策等多個(gè)因素。目前毫無疑問的是房價(jià)處于高位，有透支的嫌疑，只是不同城市不同幅度的差別。供給上則利于房地產(chǎn)市場，畢竟現(xiàn)在市場庫存已經(jīng)處于低位；需求上，則和限購的變化有很大的關(guān)系，如果限購放松，將對市場形成一定的需求支撐。最后，就是利率水平，伴隨著債券利率的回升和銀行資金成本的提高，貸款利率也滯后出現(xiàn)明顯回升，所以利率水平對房地產(chǎn)市場的壓力還是客觀存在的。

綜合而言，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場的景氣度已經(jīng)步入下滑通道，但如果越來越多的城市采取所謂的“差別對待，精準(zhǔn)施政”來應(yīng)對房地產(chǎn)市場的下滑，那么2018年房地產(chǎn)市場還不會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)形成太大的拖累，也就自然導(dǎo)致了債券市場好轉(zhuǎn)的延后。

文章來源：屈慶債券論壇