每經(jīng)記者｜王硯丹    每經(jīng)編輯｜何劍嶺    

圖片源自：視覺中國

資管新規(guī)終于千呼萬喚始出來。

4月27日晚間，中國人民銀行、證監(jiān)會等4部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》?！兑庖姟钒凑债a(chǎn)品類型統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從募集方式和投資性質(zhì)兩個維度對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行分類，分別統(tǒng)一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求。

雖然去年11月17日，這一新規(guī)就開始進(jìn)行征求意見，它的落地在市場預(yù)料之中，但今天的正式推出仍標(biāo)志著資管行業(yè)的一個新時代到來。

下面，火山君（微信公眾號：huoshan5188）就帶大家看看這次的資管新規(guī)。資本市場中摸爬滾打，游戲規(guī)則學(xué)習(xí)是很重要的，這次我們用火山君（微信公眾號：huoshan5188）的方式。

重點(diǎn)一：打破剛性兌付

規(guī)定：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

火山君解讀：以前，我們?nèi)ャy行、券商等金融機(jī)構(gòu)購買理財產(chǎn)品，一些產(chǎn)品廣告上明確印著“年化多少多少”、“保本保收益”的字樣。實(shí)際上，許多投資者根本不知道這款產(chǎn)品投資何方，如果投資失敗，金融機(jī)構(gòu)可能會自己墊錢兌付。實(shí)際上，它掩蓋了許多金融風(fēng)險，也可能讓金融機(jī)構(gòu)有動力通過拆東墻補(bǔ)西墻的方式寅吃卯糧。

這一規(guī)定出臺后，我們再也看不到“保本保收益”字樣。而根據(jù)規(guī)定，我們會更多看到產(chǎn)品中以凈值列示價值情況。

不過，新規(guī)也并非非常武斷，而是允許符合以下條件之一的部分資產(chǎn)以攤余成本計量：一是產(chǎn)品封閉式運(yùn)作，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期；二是產(chǎn)品封閉式運(yùn)作，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價值。

重點(diǎn)二：提高投資者門檻

資管新規(guī)提出合格投資者的概念。

合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織：1.具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。2.最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。3.金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

其中，相比去年11月17日的征求意見稿，家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元為新增內(nèi)容。不滿足上述條件的，將被列為社會公眾投資者。

火山君解讀：投資者分類的同時，資管產(chǎn)品本身也會相應(yīng)進(jìn)行分類。合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者，是這一規(guī)定出臺的初衷。

《意見》從兩個維度對資管產(chǎn)品進(jìn)行分類。一是從資金來源端，按照募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品兩大類。公募產(chǎn)品面向風(fēng)險識別和承受能力偏弱的社會公眾發(fā)行，風(fēng)險外溢性強(qiáng)，在投資范圍等方面監(jiān)管要求較私募產(chǎn)品嚴(yán)格，主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。

私募產(chǎn)品面向風(fēng)險識別和承受能力較強(qiáng)的合格投資者發(fā)行，監(jiān)管要求相對寬松，更加尊重市場主體的意思自治，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。

二是從資金運(yùn)用端，根據(jù)投資性質(zhì)分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。按照投資風(fēng)險越高、分級杠桿約束越嚴(yán)的原則，設(shè)定不同的分級比例限制，各類產(chǎn)品的信息披露重點(diǎn)也不同。

所以，如果不被認(rèn)定為合格投資者，你不再有買私募產(chǎn)品的資格。而且，其實(shí)金融凈資產(chǎn)300萬元、年收入40萬元的標(biāo)準(zhǔn)也并不低。至少在目前，火山君（微信公眾號：huoshan5188）一樣也達(dá)不到……

重點(diǎn)三：將杠桿率控制在合理水平

根據(jù)新規(guī)，資管產(chǎn)品的杠桿分為兩類，一類是負(fù)債杠桿，即產(chǎn)品募集后，金融機(jī)構(gòu)通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為，增加投資杠桿；一類是分級杠桿，即金融機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先、劣后的份額分級，優(yōu)先級投資者向劣后級投資者提供融資杠桿。

在負(fù)債杠桿方面，《意見》對開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產(chǎn)品，分別設(shè)定了140%、200%、140%和200%的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，并禁止金融機(jī)構(gòu)以受托管理的產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資。

在分級產(chǎn)品方面，《意見》禁止公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品進(jìn)行份額分級。在可以分級的封閉式私募產(chǎn)品中，固定收益類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額）不得超過3:1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1:1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品均不得超過2:1。

火山君解讀：過去資管產(chǎn)品中，有一段時間A、B、C或者優(yōu)先劣后滿天飛。這一規(guī)定出臺后，至少在公募產(chǎn)品中，我們是看不到分級了。

重點(diǎn)四：規(guī)范智能投顧業(yè)務(wù)

《意見》區(qū)分金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)開展投資顧問和資管業(yè)務(wù)兩種情形，分別進(jìn)行了規(guī)范。

一方面，取得投資顧問資質(zhì)的機(jī)構(gòu)在具備相應(yīng)技術(shù)條件的情況下，可以運(yùn)用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務(wù)，非金融機(jī)構(gòu)不得借助智能投資顧問超范圍經(jīng)營或變相開展資管業(yè)務(wù)。

另一方面，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)開展資管業(yè)務(wù)，不得夸大宣傳或誤導(dǎo)投資者，應(yīng)當(dāng)報備模型主要參數(shù)及資產(chǎn)配置主要邏輯，明晰交易流程，強(qiáng)化留痕管理，避免算法同質(zhì)化，因算法模型缺陷或信息系統(tǒng)異常引發(fā)羊群效應(yīng)時，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制人工介入。

火山君解讀：近年來，智能投資顧問在美國市場快速崛起，在國內(nèi)也發(fā)展迅速，目前已有數(shù)十家機(jī)構(gòu)推出該項業(yè)務(wù)。券商、銀行、基金有的自己開發(fā)，有的則借助第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行開發(fā)。

但是，人工智能對于大部分投資者，都是新鮮玩意，那些參數(shù)、公式也并非人人都能搞懂，再加上投資本來就有風(fēng)險，它的運(yùn)用對于監(jiān)管而言，也是新的挑戰(zhàn)。監(jiān)管層此舉雖是防患于未然，但是也非常有必要，這樣也能加強(qiáng)投資者對于智能投顧的信賴度。

好了，和投資者有關(guān)的幾點(diǎn)解讀完了，我們再來說說對于券商資管的影響。

對券商影響眾說紛紜

有分析認(rèn)為，資管新規(guī)對券商資管影響最大的在于其通道和資金池業(yè)務(wù)。由于券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過70%以上為通道和資金池業(yè)務(wù)，因此通道和資金池業(yè)務(wù)若是受到限制，對于超17萬億的券商資管行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模影響較大。另外，對券商資管來說，由于券商融資融券等資產(chǎn)端具有期限不固定性，券商一般同時采用債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化融資和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等時間靈活的非標(biāo)融資相結(jié)合的方式。本次新規(guī)要求資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)終止日不得晚于資管產(chǎn)品的到期日或者最后一次開放日，預(yù)計該規(guī)定會對券商非標(biāo)融資的需求有一定影響，今后券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發(fā)債時點(diǎn)的要求將更高。

海通證券非銀孫婷團(tuán)隊則明確表示：此次正式稿與去年征求意見稿及與2016年初提出的禁止通道業(yè)務(wù)一致，券商已按照新規(guī)實(shí)施，通道業(yè)務(wù)已暫停新增，因此新的征求意見稿對券商影響非常有限。盡管通道業(yè)務(wù)規(guī)模占總資管規(guī)模的7成，但由于通道費(fèi)率僅萬分之五，存量業(yè)務(wù)對券商總收入的影響也僅為2%。

中泰證券黃華認(rèn)為，資管新規(guī)體現(xiàn)出來的趨勢非常明顯：1、對公業(yè)務(wù)全面萎縮，零售業(yè)務(wù)漸成銀行、券商重要著力點(diǎn)；2、回歸金融服務(wù)本源，以客戶為中心考驗(yàn)專業(yè)服務(wù)能力；3、混業(yè)經(jīng)營漸成趨勢，全牌照特別是依托銀行牌照為核心的轉(zhuǎn)型更有利；4、互聯(lián)網(wǎng)金融抬高門檻，摒棄偽創(chuàng)新，金融業(yè)發(fā)展進(jìn)入新時代。

去通道是明確信號

聯(lián)訊證券李奇霖表示：在新范式的要求下，100萬億的大資管格局被重塑。剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的優(yōu)勢與立足點(diǎn)……在變革的時代，沒有哪個機(jī)構(gòu)可固步自封，獨(dú)自安生。通道業(yè)務(wù)依舊不受監(jiān)管待見，未來走向消亡是遲早的事，現(xiàn)在幾乎趕上主動管理費(fèi)率的通道只是資管變局前夜的曇花一現(xiàn)。非標(biāo)業(yè)務(wù)雖應(yīng)攤余成本法計價保有一線生機(jī)，但打壓資金池、禁止期限匹配及公募產(chǎn)品投資的要求仍讓配置力量大幅衰弱，規(guī)?？s量、隱匿的不良資產(chǎn)曝露在所難免。取而代之，ABS與主動管理業(yè)務(wù)將成為未來資管行業(yè)的兩大業(yè)務(wù)支柱。投研能力的地位將達(dá)到前所未有的高度。

而據(jù)中國證券網(wǎng)報道，根據(jù)資管新規(guī)，去通道是最為明確的一個信號。而券商資管作為去通道的首要對象，過去依靠牌照優(yōu)勢沖規(guī)模、獲得收入的時代難以為繼，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。多位券商資管人士表示，新規(guī)落地前，大部分內(nèi)容已經(jīng)執(zhí)行，行業(yè)已經(jīng)開始減少或停止增量通道業(yè)務(wù)，適應(yīng)新的監(jiān)管導(dǎo)向。

主動管理成為券商資管關(guān)鍵詞

海通資管相關(guān)人士表示，為了適應(yīng)新規(guī)，最主要的調(diào)整就是積極提升主動管理能力來適應(yīng)新規(guī)。2017年，海通資管主動降低了通道業(yè)務(wù)和杠桿類業(yè)務(wù)的規(guī)模，逐步提高主動管理規(guī)模及產(chǎn)品業(yè)績，在公司轉(zhuǎn)型上已經(jīng)取得了一定的成果。上述人士稱，新規(guī)為資管產(chǎn)品的健康發(fā)展指明了方向。投資經(jīng)理必須要注重發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)價值的資產(chǎn)機(jī)會，關(guān)注新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新生態(tài)，加強(qiáng)主動管理能力，在打破剛兌的要求下，回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)造資產(chǎn)配置價值。

華泰資管相關(guān)人士對火山君（微信公眾號：huoshan5188）表示，公司已為新規(guī)實(shí)施做好前瞻準(zhǔn)備，力求各項業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，將更加注重主動投資、主動管理、主動設(shè)計產(chǎn)品的能力，加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，構(gòu)建具有華泰特色的金融產(chǎn)品庫，提升產(chǎn)品業(yè)績和客戶服務(wù)能力，切實(shí)提升核心競爭力，進(jìn)一步提升市場地位和品牌價值。

銀河證券旗下的銀河金匯資管從去年開始，也借助去通道化進(jìn)行大資管業(yè)務(wù)線改革。根據(jù)銀河金匯資管在其四周年宣傳海報透露的數(shù)據(jù)，2017年公司收入同比增速達(dá)到53.35%；今年一季度也超過40%，遠(yuǎn)超行業(yè)增速。

更不用說去年東方紅連續(xù)爆款，其中11月傳出東方紅睿璽2分鐘賣了10億，半天賣了100億的消息。

總之，火山君（微信公眾號：huoshan5188）看來，能帶來可持續(xù)收益的資管產(chǎn)品，永遠(yuǎn)會是投資者心中的最愛。規(guī)則定下后，終極考驗(yàn)的仍是各家金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作水平和投資理念。