摘要

近期，央行官員與財(cái)政系統(tǒng)人員對(duì)于當(dāng)前財(cái)政政策辯論引發(fā)廣泛關(guān)注和強(qiáng)烈反響。兩者分歧主要集中在財(cái)政政策是否積極、增加財(cái)政向國(guó)有金融機(jī)構(gòu)注資以及如何管控地方政府債務(wù)方面。在經(jīng)濟(jì)下行和金融風(fēng)險(xiǎn)上升環(huán)境下，央行和財(cái)政從自身職能定位出發(fā)，對(duì)這幾個(gè)問(wèn)題持不同的態(tài)度，也比較容易理解。實(shí)際上，央行和財(cái)政均同意實(shí)施積極的財(cái)政政策，財(cái)政也沒(méi)有反對(duì)增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)注資，因而在這兩個(gè)方面，兩者沒(méi)有本質(zhì)分歧，差異僅僅在于實(shí)現(xiàn)方式，通過(guò)協(xié)商可以達(dá)成一致。

更為本質(zhì)的分歧在于對(duì)處理地方政府債務(wù)的方式，特別是對(duì)地方政府隱形債務(wù)。出于防范潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的角度，財(cái)政部門(mén)主張控制地方政府債務(wù)，剝離隱形債務(wù)，這也是控杠桿在政府債務(wù)部門(mén)的具體體現(xiàn)。而從防范金融風(fēng)險(xiǎn)角度，貨幣管理部門(mén)主張?jiān)诮?jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定環(huán)境下有序化解地方政府債務(wù)問(wèn)題。對(duì)長(zhǎng)期財(cái)政紀(jì)律和短期經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定優(yōu)先級(jí)的分歧需要更高的決策層來(lái)彌合，我們認(rèn)為，最終的政策可能是兼顧雙方需求，通過(guò)擴(kuò)大地方政府債發(fā)行規(guī)模加大“開(kāi)正門(mén)”力度，減緩經(jīng)濟(jì)下行和金融風(fēng)險(xiǎn)上升速度。實(shí)體緊信用環(huán)境會(huì)有所改善，但緊信用寬流動(dòng)性的總體格局難以改變。

正文

7月13日，人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠撰文《當(dāng)前積極的財(cái)政政策不是真積極》，從財(cái)政積極性，對(duì)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資本金支持以及地方政府債務(wù)整頓等幾個(gè)方面進(jìn)行了分析，指出當(dāng)前財(cái)政政策不夠積極。而后，供職于財(cái)政系統(tǒng)，署名青尺的作者很快于7月16日發(fā)表“財(cái)政政策為誰(shuí)積極？如何積極？”的文章，對(duì)徐忠局長(zhǎng)文章指出的問(wèn)題進(jìn)行了反駁，指出財(cái)政積極并不等于提高赤字率，財(cái)政注資金融機(jī)構(gòu)是實(shí)實(shí)在在的，金融機(jī)構(gòu)也并非地方政府債務(wù)受害者。兩者辯論引發(fā)了廣泛的關(guān)注和熱議。之所以引發(fā)如此強(qiáng)烈反響，是因?yàn)樵诋?dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，這兩派鮮明的觀點(diǎn)具有明確的代表性，顯示了未來(lái)兩種不同的政策選擇方向。我們暫且以“央行先生”和“財(cái)政先生”來(lái)代表這兩類(lèi)觀點(diǎn)的持有者。

從兩篇文章看，“央行先生”和“財(cái)政先生”的具體爭(zhēng)論主要集中在三個(gè)方面。第一，經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下財(cái)政是否真的積極，“央行先生”從財(cái)政赤字率收窄較的角度來(lái)說(shuō)明財(cái)政政策并不積極，而“財(cái)政先生”認(rèn)為財(cái)政赤字率變化并不等同于財(cái)政政策變化，財(cái)政政策發(fā)力可以通過(guò)更為廣義的財(cái)政口徑。第二，“央行先生”認(rèn)為金融去杠桿背景下，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資本不足問(wèn)題凸顯，應(yīng)當(dāng)以財(cái)政資金向國(guó)有金融機(jī)構(gòu)注資。“財(cái)政先生”對(duì)此并未進(jìn)行正面反駁，而著重對(duì)“央行先生”批評(píng)現(xiàn)有國(guó)有金融企業(yè)的國(guó)有資本在很大程度上是不真實(shí)的，財(cái)政并未真正掏錢(qián)的觀點(diǎn)進(jìn)行了反駁。第三，“央行先生”認(rèn)為整頓地方政府債務(wù)不能一推了之，應(yīng)著力避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化，對(duì)于地方政府性債務(wù)監(jiān)管也要考慮地區(qū)性差異，不搞一刀切。而“財(cái)政先生”指出，真正需要防范的是另一種傾向，就是站在金融機(jī)構(gòu)立場(chǎng)上，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為借口要求地方政府兜底，對(duì)不該擔(dān)?；蚓戎碾[形債務(wù)提供保護(hù)。可以看到，“央行先生”和“財(cái)政先生”觀點(diǎn)鮮明且對(duì)立。

事實(shí)上，結(jié)合控杠桿和經(jīng)濟(jì)下行的大背景，從兩者自身定位出發(fā)，不難理解“央行先生”和“財(cái)政先生”觀點(diǎn)的對(duì)立。央行主頁(yè)明確指出央行主要職責(zé)包括防范、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定與安全。而財(cái)政部職責(zé)則包括防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，依法制定政府性債務(wù)管理制度和辦法。年初以來(lái)，在控杠桿的政策基調(diào)下，財(cái)政部持續(xù)加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)管控，而金融監(jiān)管也不斷推進(jìn)。這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體融資劇烈收縮，特別是表外融資。上半年社會(huì)融資總量累計(jì)同比少增2.0萬(wàn)億元，而以委托貸款、信托貸款和未承兌匯票加總計(jì)算的表外融資則在上半年累計(jì)同比少增3.7萬(wàn)億元。實(shí)體信用收緊程度不斷加深，經(jīng)濟(jì)下行壓力隨之上升，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。上半年債券市場(chǎng)首次違約主體債券違約規(guī)模達(dá)122億元，超過(guò)歷史最高水平。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，金融風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境，央行和財(cái)政職能差異決定了其不同態(tài)度?？馗軛U環(huán)境下，地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)融資受到了嚴(yán)格限制，而作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)最主要融資主體，這兩個(gè)部門(mén)融資受限意味著金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放資金渠道不暢。即使加大對(duì)小微企業(yè)融資，由于體量有限以及金融機(jī)構(gòu)放貸意愿不足，短期內(nèi)也難以顯著改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用狀況。貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢限制了央行貨幣政策發(fā)力空間，央行即使放松貨幣政策，也只能導(dǎo)致資金堆積銀行間市場(chǎng)，難以有效地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。4月份以來(lái)央行兩次降準(zhǔn)，也僅僅帶來(lái)銀行間流動(dòng)性寬松，并未形成實(shí)體融資改善。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和金融風(fēng)險(xiǎn)上升，在貨幣政策失效環(huán)境下，央行不得不訴諸財(cái)政政策。因而“央行先生”指出積極的財(cái)政政策并不是真積極，呼吁財(cái)政政策加大寬松力度。“財(cái)政先生”事實(shí)上并不反對(duì)財(cái)政寬松，主要在“寬松方式”上與“央行先生”存在差異，這種分歧并非不可彌合。

兩者更為本質(zhì)的分歧表現(xiàn)在對(duì)地方政府債務(wù)的態(tài)度上。我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在一類(lèi)重要的主體，這類(lèi)主體以地方政府融資平臺(tái)為代表，享有地方政府隱形擔(dān)保，但卻是企業(yè)屬性，其經(jīng)營(yíng)并未納入政府預(yù)算。由于這類(lèi)主體權(quán)責(zé)界定并不很清楚，因而導(dǎo)致融資時(shí)享有政府隱形擔(dān)保，但政府是否提供擔(dān)保卻具有不確定性。特別是在經(jīng)濟(jì)下行，金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)期，由于融資平臺(tái)自身償債能力較差，這種政府擔(dān)保的不確定性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生更為嚴(yán)重的影響。如果財(cái)政不承擔(dān)這部分債務(wù)，則勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)壞賬攀升，信用風(fēng)險(xiǎn)劇烈上升。而如果財(cái)政政策承擔(dān)這部分債務(wù)，則會(huì)增加未來(lái)地方政府融資泛濫風(fēng)險(xiǎn)，敗壞財(cái)政紀(jì)律。所以“央行先生”認(rèn)為整頓地方政府債務(wù)不能一推了之，應(yīng)著力避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化，不搞一刀切。而“財(cái)政先生”認(rèn)為真正需要防范的是另一種傾向，就是站在金融機(jī)構(gòu)立場(chǎng)上，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為借口要求地方政府兜底，對(duì)不該擔(dān)?；蚓戎碾[形債務(wù)提供保護(hù)。

對(duì)控杠桿成本的承擔(dān)是央行和財(cái)政的另一分歧。控杠桿要求控制或降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率，這一方面要求壓縮債務(wù)，另一方面要求充實(shí)資本。年初以來(lái)表外融資劇烈收縮顯示債務(wù)已經(jīng)明顯壓縮，而債轉(zhuǎn)股等政策的推行則是重要的充實(shí)資本措施。但無(wú)論是配合表外融資壓縮的表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，還是債轉(zhuǎn)股，都需面臨金融機(jī)構(gòu)資本金不足的約束。金融機(jī)構(gòu)需要大量補(bǔ)充資本金，因而“央行先生”指出金融去杠桿背景下，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資本不足的問(wèn)題凸顯，應(yīng)當(dāng)以財(cái)政資金向國(guó)有金融機(jī)構(gòu)注資。對(duì)此“財(cái)政先生”并未正面回應(yīng)，只是反駁了“央行先生”對(duì)其此前向金融機(jī)構(gòu)注資不實(shí)的指控，顯示“財(cái)政先生”對(duì)向金融機(jī)構(gòu)注資并無(wú)強(qiáng)烈反對(duì)態(tài)度，在此方面兩者依然具有協(xié)商達(dá)成一致的可能。

國(guó)際上，大國(guó)內(nèi)部央行和財(cái)政部門(mén)的分歧并不鮮見(jiàn)，在傳統(tǒng)貨幣政策失效的環(huán)境下尤為明顯。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，小型經(jīng)濟(jì)體貨幣政策和財(cái)政政策部門(mén)大多統(tǒng)一，如新加坡金管局董事局主席大多由財(cái)政部長(zhǎng)或副總理兼任。但大國(guó)內(nèi)部央行和財(cái)政部門(mén)大多分立，這也導(dǎo)致兩者分歧并不鮮見(jiàn)。例如前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就曾多次對(duì)財(cái)政政策進(jìn)行批評(píng)，在金融危機(jī)時(shí)期對(duì)財(cái)政的抵消進(jìn)行抱怨，2011年指責(zé)財(cái)政政策阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和創(chuàng)造就業(yè)，直接削弱了保障充分就業(yè)的能力。在傳統(tǒng)貨幣政策失效，而貨幣政策部門(mén)又需要保障金融穩(wěn)定時(shí)期，貨幣政策部門(mén)往往需要求助于財(cái)政政策，而這也是貨幣和財(cái)政部門(mén)分歧最容易發(fā)生時(shí)期。

目前來(lái)看，央行與財(cái)政的根本分歧在于地方政府債務(wù)。從“央行先生”和“財(cái)政先生”辯論來(lái)看，在財(cái)政政策發(fā)力和增加財(cái)政對(duì)金融機(jī)構(gòu)注資方面，兩者沒(méi)有本質(zhì)分歧，差異僅僅在于實(shí)現(xiàn)方式層面，因而通過(guò)協(xié)商可以達(dá)成一致。更為本質(zhì)的分歧在于對(duì)處理地方政府債務(wù)的方式，特別是對(duì)地方政府隱形債務(wù)。出于防范潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的角度，財(cái)政部門(mén)主張控制地方政府債務(wù)，剝離隱形債務(wù)，這也是控杠桿在政府債務(wù)部門(mén)的具體體現(xiàn)。而從防范金融風(fēng)險(xiǎn)角度，貨幣管理部門(mén)主張?jiān)诮?jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定環(huán)境下有序化解地方政府債務(wù)問(wèn)題。這種分歧需要更高的決策層來(lái)彌合，我們認(rèn)為，最終的政策可能是兼顧雙方需求，通過(guò)擴(kuò)大地方政府債發(fā)行規(guī)模加大“開(kāi)正門(mén)”力度，適當(dāng)“堵偏門(mén)”，在經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境穩(wěn)定情況下保持地方政府債務(wù)處于可控水平。

本文作者西南證券分析師楊業(yè)偉，原文標(biāo)題《“央行先生”和“財(cái)政先生”分歧原因及演進(jìn)可能》

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