圖片來(lái)源：券商中國(guó)

今日，高善文在2019年安信證券投資策略會(huì)上作了題為“反者道之動(dòng)”的演講。

高善文表示，整個(gè)市場(chǎng)的估值指標(biāo)處在極值區(qū)域，很大程度上已經(jīng)吸收了未來(lái)經(jīng)濟(jì)的下降影響，除非再出現(xiàn)超預(yù)期的下降?，F(xiàn)在的市場(chǎng)估值受到抑制，表明主要的擔(dān)憂可能并不主要在企業(yè)盈利下降，而是對(duì)長(zhǎng)期問(wèn)題的擔(dān)心，包括但不限于中美貿(mào)易摩擦。

最后他認(rèn)為，近期政府已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這些問(wèn)題，并采取了有力措施解決問(wèn)題。未來(lái)幾年，問(wèn)題解決會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)估值的回升，這比盈利回升的推動(dòng)更為直接。

以下為演講實(shí)錄紀(jì)要：

去產(chǎn)能行業(yè)面臨供求轉(zhuǎn)折

近三年，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以“三去一降一補(bǔ)”為入手點(diǎn)的重要改革，取得了非常明顯的成效。下圖紅線是受到去產(chǎn)能政策影響的行業(yè)的價(jià)格，自2016年一直在上升。

我們將工業(yè)分成兩個(gè)樣本組，一個(gè)不受供給側(cè)改革直接影響的行業(yè)，產(chǎn)出占三分之二；另一個(gè)包括直接受去產(chǎn)能影響的行業(yè)，表現(xiàn)為紅線。

2016年是一個(gè)分水嶺。兩個(gè)樣本組生產(chǎn)的增長(zhǎng)率基本一樣，直到2016年初供給側(cè)改革以來(lái)，去產(chǎn)能的行業(yè)如果沒(méi)有供應(yīng)的抑制，增長(zhǎng)趨勢(shì)應(yīng)該跟藍(lán)線一樣，兩者的差距實(shí)際上代表了供求缺口，準(zhǔn)確的說(shuō)是產(chǎn)生了供求缺口變化。

由于去產(chǎn)能政策的影響，兩組缺口直到今年9月份兩者差都是正數(shù)，即過(guò)去3年供求缺口一直都在擴(kuò)大。

供求缺口的擴(kuò)大一方面帶來(lái)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，一方面傾向于增加進(jìn)口，減少出口，因此我們觀察到最近三年實(shí)際貿(mào)易盈余在波動(dòng)下降。

而從限產(chǎn)行業(yè)和對(duì)照行業(yè)銷售凈利潤(rùn)率曲線看出，限產(chǎn)行業(yè)的盈利能力單邊大幅上升。去產(chǎn)能刺激了進(jìn)口和盈利的上升，還對(duì)下游造成擠壓，不過(guò)這些變化不是趨勢(shì)的全部。

近幾年，去產(chǎn)能行業(yè)盈利能力非常高，使行業(yè)想方設(shè)法、加班加點(diǎn)等滿足條件的情況下擴(kuò)大生產(chǎn)，今年以來(lái)紅線代表的限產(chǎn)行業(yè)共增同比。未來(lái)幾年，產(chǎn)能缺口將縮小，甚至可能轉(zhuǎn)向供過(guò)于求。

也就是說(shuō)，未來(lái)幾年我們將會(huì)看到相反的變化，對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)來(lái)說(shuō)價(jià)格會(huì)持續(xù)下降，生產(chǎn)資料通脹在一定程度上會(huì)消失或緊縮，對(duì)下游的擠壓會(huì)消失，下游盈利能力恢復(fù)。這種轉(zhuǎn)折很可能是趨勢(shì)性的。

這幾年，去產(chǎn)能政策使得行業(yè)的毛利太高，誘發(fā)大量新資本涌入，但相信在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)，長(zhǎng)期毛利應(yīng)該比較低。那么過(guò)去幾年毛利非常高的狀態(tài)是不正常的。

過(guò)去三年，供給側(cè)改革取得立竿見(jiàn)影的效果，這些限產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在開(kāi)始變成向反面發(fā)展，面臨一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

房地產(chǎn)庫(kù)存等待重建

供給側(cè)改革中的去產(chǎn)能、去庫(kù)存，其中一個(gè)重要的領(lǐng)域就是房地產(chǎn)。目前聚焦三四線城市也大幅下降，去存貨完成，存貨處于歷史最低水平。

房地產(chǎn)新開(kāi)工增速-銷售增速，今年第一次出現(xiàn)了開(kāi)工面積的增長(zhǎng)大于銷售面積的增長(zhǎng)，全國(guó)范圍內(nèi)兩者的差距在不斷擴(kuò)大，行業(yè)轉(zhuǎn)入存貨重建過(guò)程。

商品房銷售面積，出現(xiàn)了非常大幅度的增速和減速，今年全國(guó)范圍內(nèi)銷售面積有過(guò)小幅度的加速，但很輕微?？傮w上，全國(guó)二手房?jī)r(jià)格的下降很大，尤其二三線城市存貨水平太低。

結(jié)論是：過(guò)去全國(guó)房地產(chǎn)存貨異常高，而現(xiàn)在面對(duì)總體存貨偏低的情況下，一旦需求上升，價(jià)格彈性很大。我認(rèn)為要市場(chǎng)在轉(zhuǎn)向存貨重建，結(jié)合中央建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的考慮，建議通過(guò)市場(chǎng)化手段擴(kuò)大房地產(chǎn)供應(yīng)，同時(shí)擴(kuò)大保障性住房的供給。

另外有幾個(gè)數(shù)據(jù)：

1、城市化率，現(xiàn)在完成的比例接近還不到60%。中國(guó)的城市化率還有比較大的提升空間，提升到75%以上應(yīng)該說(shuō)都是可能的。

2、第二、三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人口/全部勞動(dòng)力的比重。我們相對(duì)于亞洲近鄰應(yīng)該是非常低的。它也顯示了大量的人口遷入城市的空間是比較大的。

3、如果考慮勞動(dòng)力的統(tǒng)計(jì)不夠準(zhǔn)確，我們看非農(nóng)就業(yè)人口/適齡人口的比重也有比較大的向上空間。

另外一個(gè)問(wèn)題，各國(guó)居民部門杠桿率比較，放在中高收入國(guó)家，中國(guó)處于中位數(shù)。實(shí)際上，居民戶口的杠桿率不是非常的高，從而使得在金融層面上支持房地產(chǎn)上漲的力量受到了抑制。

從指標(biāo)看，住戶部門貸款的絕對(duì)總額不是很高，但是增長(zhǎng)速度太快，需要懷疑銀行對(duì)房貸是不是有不適當(dāng)?shù)姆潘桑瑥亩磥?lái)需要修正性調(diào)整。

去桿桿政策調(diào)整效果需要觀察

中國(guó)的杠桿問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的，主要集中在地方政府和國(guó)有企業(yè)。

實(shí)際上，除了地方政府和國(guó)有企業(yè)，其他部門的杠桿是正常的，甚至是偏低。而大家又普遍擔(dān)心地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在商業(yè)上是不可持續(xù)的。

今年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，已經(jīng)出現(xiàn)非常大幅度的下降，控制地方政府的杠桿表現(xiàn)為基建投資的下降，這是去杠桿很自然的結(jié)果。

基建投資的大幅下降，是今年經(jīng)濟(jì)下行的重要原因之一，也是去杠桿很自然的結(jié)果。地方政府的城投平臺(tái)有息負(fù)債同比增速，低于財(cái)政增速和經(jīng)濟(jì)增速，工業(yè)企業(yè)中國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率在明顯下降，上市的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也在下降，去杠桿取得很明顯的成效。

從總量上看增速，消費(fèi)減速、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減速，在別的條件不變情況下，企業(yè)盈利會(huì)下降，信貸市場(chǎng)利率應(yīng)該下降。但問(wèn)題是融資需求減速的背景下，信貸市場(chǎng)的利率卻是上升的，我認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的主要原因是信貸供給的收縮。

現(xiàn)在政府對(duì)信貸供給進(jìn)行修正，修正取得成效的標(biāo)志是信貸市場(chǎng)利率降下來(lái)，社會(huì)融資量應(yīng)該穩(wěn)定下來(lái)。

全球經(jīng)濟(jì)回升出現(xiàn)反復(fù)

全球范圍內(nèi)的變化，從2016年開(kāi)始經(jīng)歷了比較強(qiáng)勁的恢復(fù)，這一恢復(fù)過(guò)程對(duì)于國(guó)內(nèi)推動(dòng)去杠桿提供了有利環(huán)境，但是今年以來(lái)，全球的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了停頓和減速。

問(wèn)題是，我們不知道全球經(jīng)濟(jì)的減速是否會(huì)走向衰退，如果是的話那么對(duì)于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利。

今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)減速，大部分人認(rèn)為這種減速是暫時(shí)性的，不是新的衰退趨勢(shì)開(kāi)始。但無(wú)論如何，今年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境差了一些，明年看起來(lái)要更差。

市場(chǎng)估值處于極限區(qū)域

今年以來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)的估值指標(biāo)處在極值區(qū)域，一個(gè)重要的解釋是利率比較高，估值受到抑制，現(xiàn)在的市場(chǎng)在很大程度上已經(jīng)吸收了未來(lái)經(jīng)濟(jì)的下降影響，除非經(jīng)濟(jì)下降顯著超預(yù)期。

這表明，市場(chǎng)主要的擔(dān)憂并不主要在盈利，而是對(duì)長(zhǎng)期問(wèn)題的擔(dān)心，包括但不限于中美貿(mào)易摩擦。

最近，政府都在認(rèn)識(shí)這些問(wèn)題，并采取了一系列有力措施，包括前段時(shí)間的民企座談會(huì)。未來(lái)，長(zhǎng)期問(wèn)題的擔(dān)憂不見(jiàn)得是一個(gè)通知就能解決，但政府已經(jīng)開(kāi)始解決問(wèn)題。這是結(jié)束的開(kāi)始，而不是開(kāi)始的結(jié)束，未來(lái)幾年問(wèn)題的解決會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)估值的回升，而這會(huì)比盈利回升的推動(dòng)更為直接。

來(lái)源：券商中國(guó)（ID：quanshangcn） 記者：楊慶婉