◎管清友

又是熟悉的味道，躁動，變成了狂歡，中國股民都在坐等下注。

一個在券商做宏觀研究的老同事感慨，“瘋牛一來，又沒人看宏觀了”。上次聽到這種話是在2015年，現(xiàn)在看上去和當時是多么的像：經(jīng)濟下行倒逼寬松，官方背書支持發(fā)展，估值觸底開始修復，業(yè)績低迷充分預期，市場儼然分成了兩派，一派看多，另一派強烈看多，沒有人愿意站出來質(zhì)疑牛市。的確，不管從宏觀還是微觀來看，2019年的股市投資價值都比2018年高得多，甚至是近幾年最好的，我們在年度策略中也曾提示股市的長期配置價值。但遺憾的是，近期市場似乎開始無限放大樂觀因素，這是一個危險的信號。

我們和大家一樣期待牛市，但市場不應該只有一種聲音。作為一個獨立第三方，提示風險是我們的天職。如果市場接下來演變成2007年和2015年那樣的瘋牛市，對投資者來說并不是一件好事。因為牛市的基礎(chǔ)還不夠牢固，泡沫越大風險越大，很多人卻忽視了市場最核心的兩個軟肋：

第一，現(xiàn)在沒有2007年那么好的業(yè)績。2007年是一次結(jié)實的實體牛，整個A股的業(yè)績從2006年三季度觸底回升，甚至2007年全年業(yè)績增速都穩(wěn)定在100%以上，背后是中國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長，2007年GDP增速還曾創(chuàng)下14.2%的紀錄。反觀現(xiàn)在，經(jīng)濟增速仍處于下行周期，這種減速不是周期性的，而是結(jié)構(gòu)性的。盡管2016和2017年的業(yè)績也還不錯，但主要來自于供給側(cè)改革的漲價紅利還有金融寬松帶來的資產(chǎn)價格紅利，現(xiàn)在這兩個紅利都在消退。業(yè)績爆雷的故事還沒講完，難道市場已經(jīng)忘了？

第二，現(xiàn)在也沒有2015年那么充足的資金。有人說瘋牛不需要業(yè)績，2015年就是證據(jù)。當時業(yè)績正處于和目前類似的下行周期，2015全年業(yè)績增速甚至還是負的，但一樣不妨礙瘋牛的出現(xiàn)。因為當時的錢太多了，所以很多人稱之為“水?！薄３诉B續(xù)的降準降息“放水”，更重要的是當時“水”可以自由地加杠桿，自由地流進股市，1塊錢可以配成10塊錢，場外配資數(shù)以萬億計，甚至超過了場內(nèi)。但現(xiàn)在呢？監(jiān)管環(huán)境完全不一樣了。

當然，有些人會說理性分析在A股市場一文不值。那我們就退一步講，即便在沒有業(yè)績、沒有火藥的情況下A股也能靠信仰瘋起來，那你也不應該忘了上一輪牛市留下的教訓：

第一，政策的目標是一個健康的市場，而不是瘋牛的市場，不要曲解政策。熊市久了，人心思變。局中人選擇性地表達牛市的聲音，坐等下注的局外人選擇性地相信牛市的聲音，大家一起選擇性地為牛市尋找各種支撐。當下，中央的確是要發(fā)展金融業(yè)，但絕不會以牛市作為政策目標或者政策手段。中央希望看到的是一個能夠通過優(yōu)勝劣汰為實體經(jīng)濟輸血的、健康的股市，而絕不是一個瘋漲暴跌、投機盛行、賭性十足的扭曲的市場。

第二，政策牛不是真的牛，長期來看，看不見的手比看得見的手更管用。政策的目標是健康的市場，而不是讓市場永遠上漲，只不過有時候政策恰好和市場同步而已。而且，政策永遠是相機抉擇的，隨時可能調(diào)整。

第三，沒有業(yè)績的公司不是牛，是風口上的“豬”。Wind里有一個業(yè)績爆雷指數(shù)，這里面都是前幾天業(yè)績大幅虧損或者低于預期的公司，1月底開始編制，我想編制者本來是想用這個指數(shù)提示風險，結(jié)果諷刺的是，這個指數(shù)最近竟然漲了30%多。其中很多當時被當反面典型講的“虧損王”竟然也漲了不少，比如市值44億虧損73億元的天神娛樂，已經(jīng)反彈了37%。當然，這不奇怪，投機永遠存在，但投機是一件風險極高的事。

不要忘了當年那些所謂的“妖股”最后是什么下場。血的教訓告訴我們，不管是“妖怪”還是“豬”，只要風一停，總要被打回原形的。

第四，牛市賺錢不難，難的是及時全身而退。上一輪牛市很多人也曾經(jīng)是股神，但最后不僅把收益都搭進去，甚至還虧了很多。這里面大部分不是因為沒及時進場，而是在牛市中沒有及時退場。舍不得退場的原因很簡單，老覺得牛市還能漲。2014年和2016年都能清醒看到股市的問題，但一旦風來了，就被沖昏了頭腦，3000點的時候看5000點，5000點的時候又奢望1萬點。就像現(xiàn)在，大家似乎已經(jīng)把業(yè)績和外部風險忘得一干二凈。

第五，杠桿不能隨便加，場外配資不能碰。最近一些配資公司又開始蠢蠢欲動，這是個危險的信號。2015年是股市和杠桿的第一次真正的親密接觸，當時場內(nèi)融資買入額占成交額的比例就接近20%，再加上場外配資可能接近40%，這一方面導致市場非理性上漲，另一方面又導致市場極其脆弱，引發(fā)了下跌時的惡性連鎖反應。

總之，當你奢望大牛市的時候，千萬不要忘了2015年大起大落的教訓：對投資者來說，大部分人最后沒有賺到錢，甚至成為了暴漲暴跌的犧牲品，短期投機沒有看上去那么好玩，價值投資最終還是會戰(zhàn)勝投機。對上市公司來說，短期搞資本運作固然刺激，但千萬不要忘了合規(guī)和低調(diào)，就算事前發(fā)現(xiàn)不了，秋后也一定會算賬，企業(yè)比的不是短期誰更瘋，而是長期誰能活下去。對金融機構(gòu)來說，牛市當然是可以賺錢的，但千萬不要把希望寄于專業(yè)之外的東西，尤其不要試圖挑戰(zhàn)政策的底線，不管市場多么瘋狂都要謹記合規(guī)的紅線。對監(jiān)管層來說，容忍市場無序擴張的結(jié)果必然是“雞犬升天”，這將成為市場長期內(nèi)的“雷”，就像當年的商譽一樣。這不僅不利于發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的配置功能，甚至會導致劣幣驅(qū)逐良幣的反向激勵。

瘋牛，對誰都沒有好處。

牢記歷史，才能贏得未來。

（作者為如是金融研究院院長、如是資本創(chuàng)始人）