每經(jīng)記者｜楊建    每經(jīng)編輯｜何劍嶺    

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2019年開年以來，A股市場一波三折。在1月份順勢調(diào)整之后，基于對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及外部環(huán)境的積極展望，A股于2月初開啟了一段波瀾壯闊的修復(fù)行情。不過進(jìn)入4月中旬，市場出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，而近期市場在一系列的利好因素推動(dòng)下，出現(xiàn)了反彈跡象，尤其是科技股的上漲趨勢比較明顯。那么，目前市場的投資機(jī)會(huì)在哪里呢？

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對(duì)此，上海世誠投資總經(jīng)理陳家琳接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（簡稱NBD）的專訪，并分享了他對(duì)后市以及一些市場熱點(diǎn)的看法。

NBD：你如何看待LPR對(duì)A股市場的影響？

陳家琳：央行發(fā)布公告，改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，意在實(shí)現(xiàn)利率的“兩軌并一軌”、有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)的實(shí)際融資成本。這意味著中國的利率機(jī)制改革正在朝著正確的方向前行，從長遠(yuǎn)來講，這增加了貨幣政策利率直接影響實(shí)體貸款利率的渠道，有利于疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。但是，在短期內(nèi)，可能難以看到實(shí)質(zhì)的利率下降。或者說，我們很難將此次LPR形成機(jī)制的改革與投資市場傳統(tǒng)智慧所理解的“立竿見影”的降息劃上等號(hào)。

從技術(shù)角度講，央行的貸款指導(dǎo)利率在短期內(nèi)比LPR更有參考意義，況且LPR并非等同于實(shí)體部門所能獲得的實(shí)際利率，因?yàn)檫@中間還要加入商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的考量。而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一則主要由債權(quán)人自主決定、央行難以起決定性作用；二來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)方向時(shí)常與基準(zhǔn)利率“背道而馳”。我們認(rèn)為本次LPR機(jī)制改革對(duì)于股市的積極作用更多地體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

LPR機(jī)制完善的本質(zhì)是用市場化的改革手段來推進(jìn)金融領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這種市場化的動(dòng)作十分有利于增強(qiáng)投資人的信心，改善市場情緒，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。A股歷史上也多次出現(xiàn)所謂的“改革牛”行情。世誠投資在最近一段時(shí)間也多次提及，中短期而言資本市場的刺激因素來自于金融貨幣財(cái)政政策的托底支撐及其對(duì)國內(nèi)需求的夯實(shí)提振；長期而言，改革是最大的“利好”。

NBD：對(duì)于A股的“核心資產(chǎn)”，你是怎么看的？

陳家琳：近期核心資產(chǎn)引起了市場的高度關(guān)注，我們認(rèn)為，屬于核心資產(chǎn)范疇的個(gè)股，已經(jīng)建立起了較寬的“護(hù)城河”，擁有明顯的競爭優(yōu)勢，所以各行業(yè)的龍頭在未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)仍將繼續(xù)是A股市場的中流砥柱，其中的大部分仍將給投資人創(chuàng)造持續(xù)的超額收益。不過長期趨勢不等同于短期走勢，后者意味著還要同時(shí)兼顧估值水平和交易結(jié)構(gòu)。

從這個(gè)角度看，不少核心資產(chǎn)個(gè)股的股價(jià)已經(jīng)走在了基本面的前面，且部分個(gè)股已被機(jī)構(gòu)過度持有。所以對(duì)于核心資產(chǎn)，也需要階段性地保持一份清醒。另外世誠投資注意到，外資在核心資產(chǎn)上的持股也日益增加，這是一把雙刃劍，在有效提供資金支撐的同時(shí)也會(huì)帶來階段性的高波動(dòng)，因?yàn)闆Q定外資跨境流動(dòng)的因素除了基本面之外，還包括全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好起伏。

話雖如此，世誠投資仍然非?？春肁股市場的國際化，并在數(shù)年前就預(yù)測了未來外資將持有4萬億人民幣左右的A股市值。目前看來，外資持有A股市值的邊際變化正在沿著我們當(dāng)初的預(yù)設(shè)軌跡穩(wěn)步前進(jìn)。需要特別指出的是，外資買入個(gè)股并不是“撒胡椒面”式的，而是非常集中地持股，這意味著那些頭部公司即核心資產(chǎn)能夠享受到最多的資金面支持。

NBD：科創(chuàng)板開市，越來越多的科技股開啟了上市之路。科創(chuàng)板個(gè)股上市后的暴漲，對(duì)于中小創(chuàng)科技股的估值提升有怎樣的作用？

陳家琳：科創(chuàng)板正式掛牌交易已經(jīng)超過一個(gè)月，從過去幾周的市場表現(xiàn)看，無論是交易活躍度還是累計(jì)漲幅以及最新的估值溢價(jià)，都大幅超出了包括我們在內(nèi)的絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期?？苿?chuàng)板最直接的映射是中小創(chuàng)的科技相關(guān)個(gè)股，但是如果希望讓科創(chuàng)板現(xiàn)時(shí)高高在上的估值來刺激進(jìn)而帶動(dòng)中小創(chuàng)科技股的估值提升，可能顯得有點(diǎn)一廂情愿。

可以用一個(gè)詞——“分層”，來形容科創(chuàng)板和中小創(chuàng)之間的關(guān)系。這種分層是方方面面的，從交易規(guī)則到投資者結(jié)構(gòu)，從資金流動(dòng)到估值水平。這意味著科創(chuàng)板很有可能在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)（以年為單位）保持足夠高的估值溢價(jià)（50%以上），雖然我們判斷該等估值溢價(jià)在大方向上是曲折往下的。

同時(shí)，中小創(chuàng)里面充斥著偽成長或低質(zhì)量成長的公司，對(duì)應(yīng)個(gè)股的流動(dòng)性枯竭及估值收縮是不可逆的趨勢。或許科創(chuàng)板的推出對(duì)其中部分映射個(gè)股有一些額外的催化作用，但那也只是這些個(gè)股被逐漸邊緣化的過程中的一個(gè)小插曲而已，并不能扭轉(zhuǎn)相關(guān)個(gè)股被歷史洪流和資本市場無情淘汰的命運(yùn)。

NBD：今年的A股市場面臨不確定性較多，在各種內(nèi)外因素的擾動(dòng)下，A股市場走得比較艱難。你認(rèn)為投資者應(yīng)該采用怎樣的策略來進(jìn)行后期的投資？

陳家琳：世誠投資判斷國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在未來一段時(shí)間仍有小幅下行的空間，但絕無失速的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橄嚓P(guān)的托底政策“始終在那里”，包括松緊適度的金融貨幣政策和更加積極的財(cái)政政策。相對(duì)而言，外部形勢的不確定性更高一些。

我們判斷中美博弈是一場持久戰(zhàn)，并時(shí)不時(shí)沖擊投資人的情緒。在這個(gè)背景下，在對(duì)中長期資本市場前景保持積極樂觀的同時(shí)，我們也要對(duì)眼下的市場保持一份謹(jǐn)慎和敬畏。比如說，面對(duì)可能加大的波動(dòng)率，要慎用杠桿，同時(shí)也要讓投資組合保持更高的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)可能的極端情形。

另外鑒于外部的不確定性，投資組合可以更加偏向內(nèi)需，包括消費(fèi)。一個(gè)十四億人口的消費(fèi)市場是全球的稀缺資源，這個(gè)特性意味著資本市場相關(guān)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)多多。最后，建議遠(yuǎn)離偽成長或低質(zhì)量成長的中小創(chuàng)個(gè)股，真正基于基本面、估值、交易結(jié)構(gòu)來精選核心資產(chǎn)個(gè)股，以做到攻守兼?zhèn)洹?/p>

NBD：今年以來，市場資金前期抱團(tuán)的白馬股出現(xiàn)了不少“爆雷”的情況，導(dǎo)致的結(jié)果就是消費(fèi)白馬抱團(tuán)逐漸走向了科技白馬抱團(tuán)。對(duì)此你是怎么看的？

陳家琳：白馬股并非都可以讓投資人高枕無憂，近期頻繁出現(xiàn)的“爆雷”事件中就不乏白馬股的身影。而從我們的實(shí)踐來看，加強(qiáng)對(duì)上市公司大股東、實(shí)控人的研究，加強(qiáng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的研究，加強(qiáng)對(duì)領(lǐng)先財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究，可以更早地“排雷”。A股市場上曾經(jīng)出現(xiàn)過的那些大大小小的雷，背后大多為“人的風(fēng)險(xiǎn)”，反而鮮有僅僅因?yàn)榻?jīng)營不善而一夜之間出現(xiàn)的“天雷滾滾”。

未來即使在公認(rèn)的泛消費(fèi)白馬股里面也還會(huì)繼續(xù)有“黑天鵝”，這本身也是一個(gè)去偽存真的過程。不過這一時(shí)很難改變機(jī)構(gòu)投資人在消費(fèi)白馬股上的“抱團(tuán)取暖”，甚至不排除短期的集中持股可能會(huì)“變本加厲”。

首先是因?yàn)榭蛇x擇標(biāo)的的進(jìn)一步減少，讓機(jī)構(gòu)投資者不得不將剩下的品種“抱得更緊”。其次消費(fèi)股長期而言確實(shí)是牛股集中營，值得擁有。另外，從流動(dòng)性要求的角度，機(jī)構(gòu)可以選擇的標(biāo)的也較為有限。所以抱團(tuán)消費(fèi)白馬還將持續(xù)。

至于抱團(tuán)是否會(huì)被延伸至其他板塊比如科技板塊，目前還看不到這樣的大趨勢。誠然國家對(duì)科技創(chuàng)新的重視、科創(chuàng)板的持續(xù)推進(jìn)、部分龍頭科技股的脫穎而出等等，會(huì)讓科技股進(jìn)一步吸引眼球和資金。

不過談科技股抱團(tuán)可能還為時(shí)尚早，一是因?yàn)榭萍脊傻幕久婕岸?jí)市場表現(xiàn)的持續(xù)性有待觀察；二來科技股本身的估值不具有優(yōu)勢；另外科技板塊或沒有足夠大的市值可以容納機(jī)構(gòu)資金的體量及對(duì)流動(dòng)性的要求。但有一點(diǎn)可以肯定，科技股的關(guān)注度會(huì)得到持續(xù)的提升，有利于中長期的表現(xiàn)。最后需要提醒的是，回避偽科技，鎖定真成長。