每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

隨著大模型參數(shù)量向萬億級規(guī)模邁進，傳統(tǒng)存儲架構已難以滿足海量數(shù)據(jù)的高并發(fā)讀寫需求，AI存儲賽道因此迎來了發(fā)展機遇。

日前，北京星辰天合科技股份有限公司（以下簡稱星辰天合）正式向港交所呈交了IPO（首次公開募股）申請文件，擬根據(jù)上市規(guī)則第18C章在港交所主板上市。華泰國際為獨家保薦人。

根據(jù)招股書（申請版本，下同），星辰天合擬將此次港股IPO募集資金分別用于在未來五年內(nèi)加強研發(fā)能力及豐富AI（人工智能）存儲解決方案組合，引進頂尖人才以及擴大戰(zhàn)略行業(yè)的銷售覆蓋范圍、開放及中立的生態(tài)系統(tǒng)戰(zhàn)略，以及作營運資金和一般企業(yè)用途。

若成功上市，星辰天合將成為港股“AI存儲第一股”。不過，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下稱“每經(jīng)記者”）梳理發(fā)現(xiàn)，星辰天合業(yè)績扭虧的表象下，仍面臨著經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出、應收賬款大幅增加占用營運資金，以及研發(fā)投入力度在上市前夕顯著減弱等問題。

研發(fā)投入持續(xù)收縮，費率腰斬削弱技術競爭力

招股書援引灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2024年裝機量計，星辰天合是中國最大的獨立分布式AI存儲解決方案提供商，市場份額為10.4%，在全行業(yè)（含非獨立廠商）中排名第二。該公司憑借AI數(shù)據(jù)湖存儲與AI訓推存儲解決方案，實現(xiàn)AI存儲在企業(yè)客戶業(yè)務運營中的無縫部署，解決企業(yè)在AI轉型過程中的關鍵存儲需求。

2023年、2024年和2025年前三季度，星辰天合的收入主要來自AI存儲解決方案，收入占比分別為82.6%、80%和85.8%。

圖片來源：星辰天合招股書

作為一家身處技術密集型賽道、標榜“技術驅動”的AI基礎設施公司，研發(fā)投入本應是星辰天合護城河的基石，也是其在18C章規(guī)則下獲得高估值的邏輯支撐。星辰天合在招股書中重點展示了其技術優(yōu)勢，包括XSEA全共享架構和XScale存儲引擎等，聲稱這些技術能有效解決AI訓練過程中面臨的“I/O墻”和“內(nèi)存墻”問題。然而，每經(jīng)記者梳理財務數(shù)據(jù)可見，在營收快速增長的同時，星辰天合的研發(fā)投入策略在近期出現(xiàn)了明顯調(diào)整。

招股書顯示，2023年，星辰天合的研發(fā)費用為1.1億元，占同期總收入的比例高達65.9%。但到了2024年，其研發(fā)費用降至0.88億元，占比滑落至51%。2025年前三季度，公司研發(fā)費用進一步縮減至5750萬元，研發(fā)費用率驟降至29.5%。與星辰天合研發(fā)費率變化相對應的是研發(fā)人員規(guī)模的變動——截至2023年底，其研發(fā)人員總數(shù)為156人，至2024年底減少為133人，截至2025年三季度末進一步減少至125人。研發(fā)人員分別占各期員工總數(shù)的43.4%、42%和40.8%。

目前，國內(nèi)AI基礎設施市場競爭格局較為集中。星辰天合雖然在獨立分布式AI存儲領域占據(jù)領先地位，但其直接面對的是華為、浪潮信息等傳統(tǒng)硬件巨頭以及阿里云等云服務商的激烈競爭。這些大型廠商通常擁有深厚的硬件積累和全棧解決方案能力，能夠通過底層硬件的協(xié)同優(yōu)化來提升性能。相比之下，星辰天合作為獨立軟件廠商，主要通過適配各種異構芯片來提供解決方案，缺乏對底層硬件的掌控力。招股書顯示，截至2025年三季度末，星辰天合向前五大供應商的采購額占比達67.9%，顯示出其對上游硬件合作伙伴的依賴。

賬面扭虧難掩現(xiàn)金流失血，應收賬款高企占壓資金

對于尋求通過第18C章上市的特專科技公司而言，雖然監(jiān)管層對盈利門檻的包容度相對較高，但商業(yè)化能力的穩(wěn)定性與造血能力依然是市場定價的核心錨點。招股書顯示，星辰天合在過去幾年實現(xiàn)了業(yè)績的賬面改善——截至2025年三季度末，公司實現(xiàn)營收1.95億元，同比增長65.4%；溢利811萬元，同比實現(xiàn)扭虧。

圖片來源：星辰天合招股書

然而，盡管星辰天合去年前三季度賬面實現(xiàn)了811萬元的凈利潤，但同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-4034.8萬元。這意味著，其賬面盈利尚未轉化為實際的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。

圖片來源：星辰天合招股書

截至2025年三季度末，星辰天合的貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)余額攀升至約1.01億元，而截至2024年底僅為3270.4萬元。短短9個月內(nèi)，其應收賬款規(guī)模增長了約2倍，其增速遠超同期65.4%的營收增速。

圖片來源：星辰天合招股書

每經(jīng)記者還注意到，截至2025年三季度末，星辰天合確認的增值稅退稅金額約為800萬元，與當期811萬元的溢利規(guī)模幾乎相當。若剔除這部分政策性收益及其他政府補助，其核心業(yè)務的實際盈利能力仍待觀察。

圖片來源：星辰天合招股書

流動性方面，截至2025年三季度末，星辰天合的流動比率已從2023年底的4.9倍大幅降至1.4倍，速動比率也同步下滑。在自身造血能力尚未完全恢復的情況下，公司對外部融資的依賴度較高。招股書還顯示，截至2025年三季度末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物已從2023年初的約4.2億元縮水至1.05億元。

圖片來源：星辰天合招股書

估值7年漲超50倍，豪華股東陣容靜待上市退出通道

星辰天合成立于2015年5月，前身為星辰天合（北京）數(shù)據(jù)科技有限公司，于2021年12月完成股改并更名。自成立以來，星辰天合已累計完成8輪融資。

據(jù)招股書，星辰天合于2022年12月28日完成“F+輪”融資后的估值達到45.8億元，是2015年12月15日A輪融資后估值（1250萬美元）的56.54倍。

圖片來源：星辰天合招股書

星辰天合的股東陣容堪稱豪華，匯聚了博裕資本、啟明創(chuàng)投、騰訊、君聯(lián)資本等知名機構。招股書顯示，資深獨立投資者合計持有星辰天合上市前約38.71%的股份。對于這些早期投資機構而言，星辰天合上市或意味著退出通道的開啟。星辰天合在招股書風險提示中并未回避股東退出的可能性，未來鎖定期結束后，二級市場將面臨股東減持的潛在影響。

IPO前，星辰天合董事長、總經(jīng)理胥昕持股15.51%，首席技術官王豪邁持股6.65%，星辰天樞（胥昕為普通合伙人）持股3.56%。根據(jù)一致行動人士協(xié)議，胥昕、王豪邁及星辰天樞構成單一最大股東集團，共同控制星辰天合25.72%的表決權。

現(xiàn)年35歲的胥昕在創(chuàng)立星辰天合前，曾于2012年7月至2013年2月?lián)涡吕司W(wǎng)技術經(jīng)理，2013年3月至2015年4月期間擔任UNITEDSTACK(北京)首席技術官，還曾入選福布斯亞洲30位30歲以下精英榜以及福布斯中國40位40歲以下精英榜。

針對公司扭虧但“造血”能力仍不足、研發(fā)費率走低等問題，1月29日下午，每經(jīng)記者向星辰天合官網(wǎng)提供的郵箱發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿未獲其回復。

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