AI產(chǎn)業(yè)趨勢仍是核心方向。回顧去年的AI行情，核心關(guān)注點(diǎn)之一便是AI泡沫風(fēng)險(xiǎn)，不過從美股公司去年三季度的財(cái)報(bào)來看，整體韌性較強(qiáng)，AI已有效轉(zhuǎn)化為美股頭部科技公司的盈利。

從投資強(qiáng)度指標(biāo)來看，當(dāng)前美股頭部科技公司的資本開支占自由現(xiàn)金流比例，遠(yuǎn)低于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)的水平，反映出這些公司當(dāng)前現(xiàn)金流狀況較為健康，但市場也開始擔(dān)憂26年大幅提升的資本開支計(jì)劃對企業(yè)現(xiàn)金流和盈利的壓力。

同時(shí)，美股頭部科技公司當(dāng)前的凈負(fù)債水平更低，ROE及利潤率指標(biāo)更高。因此，在本輪AI行情中，美股頭部科技公司的盈利能力目前還優(yōu)于2000年時(shí)期的頭部科技公司，且負(fù)債端與現(xiàn)金流壓力更小。

因此，即便AI存在一定的泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到當(dāng)前美股科技公司健康的財(cái)報(bào)指標(biāo)，其泡沫破滅可能引發(fā)的基本面風(fēng)險(xiǎn)，目前看可能還低于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。這是從微觀財(cái)報(bào)指標(biāo)得出的結(jié)論。

此外，從全球頭部科技公司及云廠商的資本開支情況來看，自2022年底ChatGPT出圈后，2024年全球頭部廠商的資本開支已出現(xiàn)大幅增長。其中，全球頭部11大云廠商的資本開支，2024年及2025年的增速基本維持在60%以上。不過客觀來看，2026年在高基數(shù)背景下，其增速可能有所回落，但整體還是會(huì)維持一個(gè)較高的增速。

整體來看，無論是各大模型廠商的tokens增長，還是各大云廠商的云收入增長及投資回報(bào)率等指標(biāo)，均表明全球云廠商仍具備較強(qiáng)的資本開支及投資意愿。對于云廠商而言，投資建設(shè)數(shù)據(jù)中心并提供云服務(wù)能帶來顯著的業(yè)務(wù)收入，因此全球云廠商資本開支增長的確定性較強(qiáng)。至少在2026年，這將為硬件端帶來明確的增長支撐，因此硬件側(cè)仍值得持續(xù)關(guān)注。

我們對光模塊、光通信領(lǐng)域仍持樂觀態(tài)度。從中長期趨勢來看，光模塊及光通信的增速將快于GPU及算力芯片。從過往數(shù)據(jù)中心架構(gòu)到近年來看，算力芯片與交換機(jī)、光模塊的配比正逐步提升。

因此，往后看，2026年光模塊增長的確定性相對較強(qiáng)。據(jù)市場預(yù)期，2026年1.6T光模塊的需求量將達(dá)到2000萬-3000萬個(gè)，800G光模塊需求量有望突破4000萬個(gè)，較2025年均有顯著增長。其中，800G光模塊需求有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長，1.6T光模塊需求增長或超10倍，這一趨勢較為明確。

此外，光模塊的需求還將開辟新增市場空間。例如，當(dāng)前英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心及服務(wù)器架構(gòu)中，光模塊主要應(yīng)用于scale out場景；未來，隨著服務(wù)器架構(gòu)日趨復(fù)雜、單服務(wù)器算力芯片數(shù)量增加，機(jī)柜內(nèi)部也將產(chǎn)生光通信需求。

英偉達(dá)Rubin Ultra架構(gòu)中，光通信有望通過NPO、CPO等形式切入機(jī)柜內(nèi)部市場。該市場空間預(yù)計(jì)將達(dá)到以往的5-10倍，潛力顯著，核心光模塊廠商均已進(jìn)行相關(guān)技術(shù)布局。在光模塊及數(shù)據(jù)中心市場持續(xù)擴(kuò)張的趨勢下，光模塊、服務(wù)器、光纖光纜等相關(guān)市場均具備較大成長空間，建議持續(xù)關(guān)注通信ETF（515880）的表現(xiàn)。

通信ETF（515880）的成分股中，光模塊、服務(wù)器、銅連接、光纖相關(guān)標(biāo)的占比超76%。2025年，通信ETF（515880）的漲幅位列全市場第一。通信ETF（515880）是海外算力產(chǎn)業(yè)鏈中核心且純粹的標(biāo)的，可持續(xù)關(guān)注。

第二點(diǎn)，我們覺得在硬件這一側(cè)，其實(shí)可以關(guān)注的是半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）。因?yàn)樵O(shè)備這一端，核心的敘事一方面是國產(chǎn)替代水平的提升，尤其是在一些比如說光刻、刻蝕、薄膜沉積，包括量檢測以及涂膠顯影設(shè)備等方向。其實(shí)整個(gè)國內(nèi)的設(shè)備滲透率或者說國產(chǎn)化率相對來說還是處在比較低的水平。

今年，市場預(yù)期兩大存儲(chǔ)廠商將有上市融資擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃。尤其是存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)，整體70%到80%的資本開支會(huì)給到設(shè)備這一端，且存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)對于刻蝕、薄膜沉積這類設(shè)備的需求，相比于邏輯領(lǐng)域的需求可能會(huì)更高。所以對應(yīng)的相關(guān)上市公司，包括整個(gè)半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516），都會(huì)呈現(xiàn)出比較明顯的受益狀態(tài)。

另外，市場也預(yù)期從更長遠(yuǎn)來看，國內(nèi)GPU的國產(chǎn)化率會(huì)持續(xù)提升。盡管短期英偉達(dá)的H200將在今年逐步進(jìn)入國內(nèi)市場，但從國產(chǎn)芯片的支持及國產(chǎn)化率提升的邏輯來看，明后年國內(nèi)GPU的滲透率仍將保持上升趨勢。

特別是在供給端，此前大家擔(dān)心國內(nèi)先進(jìn)制程的產(chǎn)能情況。但從目前的市場預(yù)期來看，2027年至2028年起，國內(nèi)部分晶圓廠的先進(jìn)制程擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏會(huì)明顯加速，未來三年其增長幅度可能達(dá)到十倍以上。核心在于，部分短期數(shù)據(jù)已呈現(xiàn)出明顯變化：從國內(nèi)披露的半導(dǎo)體設(shè)備進(jìn)口金額指標(biāo)來看，去年出現(xiàn)大幅增長，尤其是去年12月份，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備進(jìn)口環(huán)比增長顯著。

尤其值得關(guān)注的是光刻機(jī)的進(jìn)口。目前國內(nèi)半導(dǎo)體制造及整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中，光刻機(jī)是國產(chǎn)化率最低的方向之一，因此仍非常依賴國外光刻機(jī)進(jìn)口。去年12月，國內(nèi)光刻機(jī)進(jìn)口額創(chuàng)下歷史新高，同比增長59%，環(huán)比暴增222%。這表明國內(nèi)晶圓廠無論在存儲(chǔ)還是先進(jìn)制程領(lǐng)域，都有較強(qiáng)的產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)期。在國產(chǎn)設(shè)備滲透率提升的背景下，與光刻機(jī)配套的國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備增長動(dòng)能將非常強(qiáng)勁，2026年到2027年這一趨勢可能會(huì)逐步顯現(xiàn)。我們認(rèn)為半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域在科技領(lǐng)域中，業(yè)績兌現(xiàn)的確定性較強(qiáng)，同時(shí)業(yè)績成長彈性也較為突出，因此建議各位投資者重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）的投資機(jī)會(huì)。

另外，今年一個(gè)非常重要的關(guān)注主線是應(yīng)用端。過去幾年，AI應(yīng)用的漲幅相比整個(gè)AI硬件明顯落后，而今年這一情況有望改善。一方面，GEO領(lǐng)域正持續(xù)發(fā)酵，AI時(shí)代的營銷較傳統(tǒng)模式有了一些改進(jìn)。此外，海外部分初創(chuàng)公司已推出訂閱制付費(fèi)服務(wù)，因此整個(gè)領(lǐng)域的商業(yè)化落地正在逐步推進(jìn)。

從GEO市場來看，無論國內(nèi)外，未來幾年都將呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。短期來看，應(yīng)用端的重要催化因素是新大模型的發(fā)布。今年2月，市場預(yù)期DeepSeek或?qū)l(fā)布新一代V4大模型，其編程能力有望大幅提升。

除此之外，后續(xù)我們還將看到一系列動(dòng)態(tài)：比如春晚期間火山引擎與春晚的合作，其中可能會(huì)有豆包大模型的相關(guān)應(yīng)用展示；阿里千問也將推出新品；今年以來，港股已有兩家大模型公司上市，股價(jià)表現(xiàn)亮眼，這也將對整個(gè)應(yīng)用板塊形成一定催化。

當(dāng)然，從基本面來看，我們可以復(fù)盤上一輪云計(jì)算的大周期行情。十年前，云計(jì)算領(lǐng)域的最大價(jià)值量集中在半導(dǎo)體及基礎(chǔ)設(shè)施等方向，但當(dāng)云計(jì)算行業(yè)發(fā)展至中后期后，應(yīng)用端的價(jià)值量及市場空間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中上游基礎(chǔ)設(shè)施。當(dāng)前，我們?nèi)蕴幱谥猩嫌位A(chǔ)設(shè)施占比較高的階段，半導(dǎo)體、通信設(shè)備等領(lǐng)域的業(yè)績兌現(xiàn)性較強(qiáng)。展望未來5到10年的市場變化，AI應(yīng)用領(lǐng)域仍有較大的成長空間。

AI應(yīng)用的重要驅(qū)動(dòng)因素之一是大模型能力的持續(xù)提升。如圖所示，縱坐標(biāo)代表大模型能力，橫坐標(biāo)為時(shí)間軸。我們可以看到，過去幾年大模型持續(xù)發(fā)展，其綜合性能較最早的GPT-3.5已有大幅提升，其中DeepSeek、千問等大模型也在逐步追趕海外頭部大模型的水平，這體現(xiàn)了國內(nèi)大模型技術(shù)的快速追趕態(tài)勢。

此外，大模型成本的大幅降低是應(yīng)用端商業(yè)化的重要基礎(chǔ)。我們可以看到，相較于海外大模型，國內(nèi)的DeepSeek、阿里千問等大模型在降本方面做得更為極致。隨著這些開源大模型在降本方面取得顯著成果，下游應(yīng)用公司不僅能更好地提升自身ROI水平，還能更合理地對AI功能定價(jià)，進(jìn)而提升客戶留存率及付費(fèi)意愿。

總體來看，今年AI應(yīng)用及其商業(yè)化有望加速落地。從政策層面來看，去年8月發(fā)布的《“人工智能+”行動(dòng)意見》，常被大家類比為2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”政策，當(dāng)時(shí)“互聯(lián)網(wǎng)+”政策曾掀起互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的一輪大級(jí)別行情。因此，2025至2026年之后，隨著部分軟件公司逐步釋放業(yè)績，AI應(yīng)用端仍有反復(fù)表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。核心關(guān)注標(biāo)的為軟件ETF（515230），其中與AI應(yīng)用相關(guān)的標(biāo)的權(quán)重占比達(dá)80%以上，應(yīng)用純度較高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

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