每經(jīng)評論員 杜恒峰

歷經(jīng)近一年重整波折，杉杉集團又迎來曙光。2月8日晚間，杉杉股份（SH600884，股價15.12元，市值340.1億元）公告稱，控股股東杉杉集團及其子公司寧波朋澤貿(mào)易（以下統(tǒng)稱杉杉集團）、杉杉集團管理人，已與重整投資人安徽皖維集團、寧波金資簽署重整投資協(xié)議。

此次重整以直接“股權(quán)收購+破產(chǎn)服務信托+遠期股票收購”為核心設計。具體內(nèi)容包括：皖維集團出資49.87億元，直接收購杉杉集團所持杉杉股份13.5%的股權(quán)；皖維集團以每股11.50元（含稅）即期出資，作為該等債權(quán)人的償債資源，并取得杉杉集團持有的不超過8.38%杉杉股份股票對應的破產(chǎn)服務信托優(yōu)先受益權(quán)，對應出資約21.68億元；對于杉杉集團持有的保留股票，除即期出資股票之外的剩余股票，皖維集團提供遠期收購。

皖維集團通過系列安排，將合計控制杉杉集團持有的21.88%杉杉股份股票的表決權(quán)或與債務人達成一致行動。若本次重整最終順利完成，杉杉股份控股股東將變更為皖維集團，實際控制人將變更為安徽省國資委。

這一重整方案獲得市場初步認可。在上一個交易日已經(jīng)漲停的情況下，2月9日杉杉股份股價再次一字漲停。不過，2月10日公司股價下跌4.36%。

對比此次重整方案與2025年10月的民營聯(lián)合體方案，兩者的核心差異在于是否真正實現(xiàn)杉杉股份在債權(quán)人分配環(huán)節(jié)的價值最大化，而這一最大化首先體現(xiàn)在股權(quán)收購價的大幅提升。2025年10月的方案中，重整投資人對杉杉股份的收購價為11.44元/股，而此次皖維集團直接收購價格達16.42元/股，較前次方案底價溢價超過43.53%。更高的定價不僅能為杉杉集團債務清償提供更充足的資金，大幅提升債權(quán)人受償率，也可避免核心資產(chǎn)在重整中被低估，從根本上保障債權(quán)人利益。

8.38%股權(quán)被裝入破產(chǎn)服務信托的機制設計，既能實現(xiàn)對重整方安徽國資的風險保護，也可為債權(quán)人利益最大化提供靈活的選擇空間。對安徽國資而言，信托的分層受益權(quán)設計讓皖維集團獲得優(yōu)先受益權(quán)，11.50元/股的成本是既定的，股價波動風險由債權(quán)人共擔，同時信托隔離了該部分股權(quán)的權(quán)屬瑕疵風險，避免國資直接觸碰質(zhì)押、凍結(jié)股權(quán)帶來的法律糾紛。

對債權(quán)人而言，破產(chǎn)服務信托相當于給出了兩份“期權(quán)”：債權(quán)人可選擇11.50元/股的即期現(xiàn)金受償，無需等待股權(quán)處置；如果拿到現(xiàn)金受償后杉杉股份股價又上漲，債權(quán)人還可以支付較低的價格（每股11.50元+年化3.5%的資金利息成本）買回對應杉杉股份的權(quán)益，拿回股價上漲的利潤。信托對股權(quán)處置的超額收益全部歸債權(quán)人所有，確保股權(quán)增值部分收益也歸債權(quán)人。此外，質(zhì)押股票出售決定權(quán)由質(zhì)權(quán)人單獨享有，質(zhì)權(quán)人可以根據(jù)市場情況隨時處置杉杉股份的股票，體現(xiàn)了對其權(quán)利的保護。

價值最大化還體現(xiàn)在安徽國資帶來的深度產(chǎn)業(yè)協(xié)同。根據(jù)協(xié)議，皖維集團可向杉杉股份推薦不超過4名工作人員，并在支付投資款達到特定進度后可發(fā)起董事會改選，安徽國資將深度介入杉杉股份的管理。安徽作為新能源汽車制造強省，鋰電、新能源產(chǎn)業(yè)已頗具規(guī)模，國軒高科、寧德時代等龍頭企業(yè)已完成布局，但在鋰電池負極材料制造環(huán)節(jié)還缺乏標志性龍頭企業(yè)，安徽國資控股杉杉股份后將補齊這一短板，而安徽的鋰電產(chǎn)業(yè)也能為杉杉股份賦能。杉杉股份未來的成長空間越大，杉杉集團債權(quán)人的權(quán)益也就更有保障。

杉杉集團債務問題復雜，此前多路資本介入均告失敗，此次重整最終能否落地仍面臨相關(guān)利益方的激烈博弈。不管誰主導，杉杉集團重整的破局關(guān)鍵，在于擺脫重整“分資產(chǎn)”的習慣性思維，始終圍繞杉杉股份這一核心資產(chǎn)的價值最大化做文章。皖維集團更高的定價、更細致的信托設計、更深度的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，既可解決債權(quán)人對受償率和確定性的核心顧慮，也可保障重整方的投資安全。

對債權(quán)人來說，最大比例實現(xiàn)債權(quán)清償是目標，這個目標的核心就在杉杉股份市值的大小，圍繞這一關(guān)鍵點發(fā)力，就有多方共贏的希望。