每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

開普云（SH688228，股價(jià)130.56元，市值88.19億元）精心籌劃的“蛇吞象”并購以終止收?qǐng)觥?/p>

回溯此次資本運(yùn)作，2025年8月，公司拋出重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，試圖吞下2024年?duì)I收約為自身3.8倍的南寧泰克，跨界存儲(chǔ)器行業(yè)。這一重大利好推動(dòng)公司股價(jià)大漲，2026年1月下旬，公司總市值一度突破180億元。

然而，喧囂未能持續(xù)。因核心條款未達(dá)成一致，開普云于2026年2月24日宣布終止重組，次日股價(jià)單日大跌14.78%，自2026年1月下旬的高點(diǎn)回撤過半，觸發(fā)“連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌幅累計(jì)達(dá)到20%”的回購義務(wù)，公司隨即推出5000萬元至1億元回購方案，回購價(jià)不高于315元/股。

回購是被動(dòng)之舉，因?yàn)閺呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)與估值看，開普云的回購并無經(jīng)濟(jì)上的合理性。截至2025年第三季度末，雖然公司資產(chǎn)負(fù)債率低至24.8%，凈資產(chǎn)13.33億元，賬上“現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)”超過5.7億元，但上市以來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-4362萬元，且2025年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，僅靠自身造血達(dá)成股份回購義務(wù)的難度不小。2020年，開普云通過IPO募集資金凈額8.97億元，Wind數(shù)據(jù)顯示，其中有2.9億元募集資金已被用作補(bǔ)充流動(dòng)資金。

筆者留意到，公告提及本次回購的股份在公司披露股份回購實(shí)施結(jié)果暨股份變動(dòng)公告12個(gè)月后采用集中競(jìng)價(jià)交易方式出售，這也印證了公司資金面并不寬裕的事實(shí)。

估值方面，即便股價(jià)下跌，目前開普云的滾動(dòng)市盈率仍高達(dá)267倍、市凈率6.62倍。高估值回購不僅成本高，還可能面臨浮虧，并不是資金的有效利用。

開普云并購失利，關(guān)鍵在于價(jià)格談不攏，但交易結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜也是重要原因。為了達(dá)成“蛇吞象”的目標(biāo)，開普云收購南寧泰克采用了“現(xiàn)金收購70%+發(fā)行股份收購30%+配套募資+實(shí)控人協(xié)議轉(zhuǎn)讓20.73%股份”的一攬子方案，四個(gè)環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，任一環(huán)節(jié)未能達(dá)成都會(huì)導(dǎo)致并購失敗，比如標(biāo)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)能否順利轉(zhuǎn)移、上市公司股價(jià)能否在高位維持、募資是否順暢等。

復(fù)雜的交易設(shè)計(jì)、回購股份后續(xù)計(jì)劃賣出等情況表明，開普云此次資本運(yùn)作超出了自身能力邊界。企業(yè)發(fā)展需要一定冒險(xiǎn)精神，通過并購“做大做強(qiáng)”無可厚非，但冒險(xiǎn)也要建立在對(duì)自身實(shí)力、行業(yè)趨勢(shì)、交易風(fēng)險(xiǎn)等情況充分認(rèn)知的基礎(chǔ)之上，而非“創(chuàng)造條件也要上”。并購活動(dòng)從提出到終止，往往會(huì)造成股價(jià)的劇烈波動(dòng)，有投資者大幅盈利，也就有投資者大幅虧損。并購失敗有損上市公司聲譽(yù)，不利于后續(xù)的資本運(yùn)作。

在“并購六條”推動(dòng)下，A股并購市場(chǎng)活躍。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月23日，2025年A股重大重組有279單，比2024年全年增長(zhǎng)接近200%；披露交易總金額1.87萬億元，同比增長(zhǎng)超過1000%。但并購失敗案例也集中出現(xiàn)，其中有72單重大重組終止，占比四分之一，其中18家終止周期不足百天，9家不足一個(gè)月。

這些失敗的案例與開普云情況相似：并購利好推高股價(jià)，終止后股價(jià)回調(diào)。上市公司在籌劃并購時(shí)，必須基于自身能力，量力而行，“一口吃胖”的機(jī)會(huì)固然誘人，但噎著或消化不良的風(fēng)險(xiǎn)同樣巨大。并購的開支也不僅僅只有交易本身，還要考慮股價(jià)下跌觸發(fā)回購義務(wù)后，自身的現(xiàn)金流能否足覆蓋回購支出。

對(duì)于底子夠厚的企業(yè)來說，即便沒有觸發(fā)回購義務(wù)，進(jìn)行大額回購也是維護(hù)自身市場(chǎng)形象、保護(hù)投資者權(quán)益的必要手段，比如2025年終止重組的海爾生物、上海萊士等，其做法值得其他公司參考。

對(duì)于開普云來說，“蛇吞象”并購失敗的賬單，該誰來買單？這是值得深思的問題。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞