每經(jīng)記者｜姚亞楠    每經(jīng)編輯｜葉峰    

上海國資基金迎來新一輪“松綁賦能”改革，日前，上海市國資委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推動市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），對國資基金募投管退各環(huán)節(jié)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，推動其高質(zhì)量發(fā)展。

值得注意的是，該文件率先在國內(nèi)省市級國資監(jiān)管文件中提出管理費(fèi)支付差異化、倡導(dǎo)國資領(lǐng)投、投決機(jī)制優(yōu)化等多項舉措，在創(chuàng)投圈引發(fā)熱議。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，近年來隨著國資在股權(quán)投資領(lǐng)域參與度的持續(xù)攀升，相關(guān)改革也同步推進(jìn)，從量化容虧到考核松綁，從返投破冰到存續(xù)期拉長，隨著制度約束逐步放寬，國資在一級市場有望釋放出更加充沛、更具耐心的資本力量。

募投管退全鏈條松綁賦能

《指導(dǎo)意見》共分為三個部分，涵蓋16條舉措。具體來看，為招引優(yōu)秀基金管理人，《指導(dǎo)意見》提出，監(jiān)管企業(yè)可在履行相關(guān)決策程序后，對優(yōu)秀基金管理人差異化設(shè)定國資出資比例、門檻收益率等條件。同時明確，若按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費(fèi)，須匹配投資進(jìn)度管控。這意味著，在滿足一定前提的情況下，其允許按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費(fèi)。

在提升領(lǐng)投定價能力方面，《指導(dǎo)意見》鼓勵國資基金在早期科創(chuàng)投資領(lǐng)域更好發(fā)揮領(lǐng)投定價作用，其提出國資基金應(yīng)采用適配科技企業(yè)不同發(fā)展階段的估值方法，注重核心團(tuán)隊能力、研發(fā)投入強(qiáng)度、技術(shù)原創(chuàng)性及突破度、專利質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略地位、成長預(yù)期等關(guān)鍵指標(biāo)，合理確定投資價格。

此外，優(yōu)化激勵約束機(jī)制方面也頗具看點。跟投和超額收益分成是市場化基金普遍采用的激勵約束機(jī)制。為更好與市場化基金接軌，《指導(dǎo)意見》細(xì)化了相關(guān)實操要求，鼓勵產(chǎn)業(yè)投資基金和財務(wù)投資基金實施跟投機(jī)制，支持管理團(tuán)隊通過持有SLP或GP份額的方式獲取跟投收益和超額收益分成，從而激發(fā)團(tuán)隊積極性。

在優(yōu)化投決機(jī)制方面，上海調(diào)研發(fā)現(xiàn)，市場上存在一定程度的國資LP“GP化”趨勢，這在一定程度上影響了投決效率。為此，《指導(dǎo)意見》提出，監(jiān)管企業(yè)可采取委派投資決策委員會觀察員或顧問委員會委員等方式保障知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)。對確需提名投決會委員的，監(jiān)管企業(yè)應(yīng)提名具備履職能力、有助于提升投決水平的人員，并支持其在授權(quán)范圍內(nèi)獨立發(fā)表投資決策意見。鼓勵國資基金根據(jù)需要引入一定比例的行業(yè)專家擔(dān)任投決會委員。

針對市場上基金份額轉(zhuǎn)讓交易價格因流動性折扣往往低于賬面價值，而現(xiàn)有估值模型無法充分體現(xiàn)流動性折扣要求，且市場缺乏足夠數(shù)量的公開交易數(shù)據(jù)支撐，導(dǎo)致國資LP難以對折價交易作出決策、主動退出渠道受限的問題，《指導(dǎo)意見》明確了相應(yīng)解決路徑：鼓勵退出轉(zhuǎn)讓市場化定價，監(jiān)管企業(yè)轉(zhuǎn)讓基金份額、公司制基金轉(zhuǎn)讓已投企業(yè)股權(quán)時，可依據(jù)第三方機(jī)構(gòu)基于項目情況、可比市場案例、資產(chǎn)流動性等因素出具的估值報告，合理確定調(diào)價幅度，維護(hù)國資權(quán)益，提升退出效率。

專家稱有望帶動更多國資“重倉”早期及硬科技

北京社科院副研究員王鵬在接受記者采訪時表示，這次上海出臺的16條舉措，本質(zhì)上是打破了國資在私募股權(quán)投資中的“心理包袱”和“機(jī)制枷鎖”。

“明確鼓勵國資領(lǐng)投定價，改變了過去國資只能跟在市場化機(jī)構(gòu)后面的被動局面。激勵機(jī)制破冰，允許按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費(fèi)，支持員工跟投并分享超額收益，這是對投資行業(yè)人合性特征的深度尊重。這些措施將吸引更多優(yōu)秀的基金管理人才服務(wù)于國資平臺，提升整體投資效率。”王鵬表示，同時，由于上海的標(biāo)桿作用，預(yù)計將引發(fā)全國其他省市新一輪的國資監(jiān)管改革潮，帶動更多國資敢于向早期、硬科技領(lǐng)域“重倉” 。

浙大城市學(xué)院副教授、中國城市專家智庫委員會常務(wù)副秘書長林先平認(rèn)為，允許按認(rèn)繳規(guī)模支付管理費(fèi)、鼓勵退出轉(zhuǎn)讓市場化定價等措施在全國國資監(jiān)管體系中具有前瞻性。引入行業(yè)專家參與投決會，能夠增強(qiáng)投資決策的科學(xué)性，減少行政干預(yù)對專業(yè)判斷的影響。

“這些措施有助于國資基金從傳統(tǒng)的管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變，從被動管理轉(zhuǎn)向主動價值創(chuàng)造，提升其在股權(quán)投資市場的競爭力和影響力。”他表示，上海作為改革開放前沿，此次探索可為其他地區(qū)國資基金改革提供參考，推動全國層面進(jìn)一步完善國資參與私募股權(quán)投資的制度環(huán)境。

國資參與度持續(xù)攀升，關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革接連破冰

近年來，國資在一級市場中的角色正從穩(wěn)健參與者向戰(zhàn)略引領(lǐng)者加速轉(zhuǎn)變。投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，2025年，國資機(jī)構(gòu)直接投資事件達(dá)5444起，覆蓋企業(yè)4989家，涉及金額超過6000億元，出手次數(shù)與投資金額較上年分別增長23%和28%。與此同時，國資作為市場上最活躍的LP，全年共出資子基金超4100只，較上年3900余只同比增長4%，通過多層次資本網(wǎng)絡(luò)間接支持了8000余家企業(yè)。

隨著國資參與度的持續(xù)攀升，相關(guān)改革也同步推進(jìn)。從全國范圍來看，各地正探索形成各具特色的改革路徑，在容錯機(jī)制、存續(xù)期限、返投要求等關(guān)鍵環(huán)節(jié)率先破冰。

在容錯機(jī)制方面，廣州的探索力度尤為引人注目。2025年初，廣州開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局《關(guān)于印發(fā)廣州開發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資母基金直接股權(quán)投資實施細(xì)則的通知》提出，在受托管理機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)的前提下，種子直投、天使直投單項目最高允許出現(xiàn)100%的虧損。這一舉措將國資基金的容錯空間推至前所未有的高度。

此外，廣東還在基金存續(xù)期限上開創(chuàng)先河。今年初，廣東發(fā)布的《財政金融協(xié)同惠企利民一攬子政策指引》提出，廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導(dǎo)基金不設(shè)固定存續(xù)期限，打破了傳統(tǒng)基金期限的剛性約束。

深圳則在返投要求上率先破冰。今年3月，《深圳市天使投資引導(dǎo)基金申報指南及遴選辦法（2026年版）》發(fā)布，其中弱化了返投條款，不再強(qiáng)制要求1.75倍的返投比例，這一調(diào)整堪稱2026年創(chuàng)投行業(yè)最具開創(chuàng)性的探索之一。

從量化容虧到考核松綁，從返投破冰到存續(xù)期拉長，總體來看，各地國資基金的改革實踐正呈現(xiàn)出從風(fēng)險回避向戰(zhàn)略擔(dān)當(dāng)?shù)姆e極轉(zhuǎn)變。隨著制度約束逐步放寬，國資在一級市場有望釋放出更加充沛、更具耐心的資本力量。

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