每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜許紹航    

步入2026年，人民幣對美元升破“7”這一關(guān)鍵心理關(guān)口后并未止步，而是繼續(xù)“闖關(guān)”，大有“再下一城”之勢。

近期，在岸、離岸人民幣兌美元匯率雙雙上漲，站上年內(nèi)新高，創(chuàng)下2023年3月以來新高。

近日，深圳市大灣區(qū)金融研究院院長向松祚接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪，從匯率本質(zhì)視角出發(fā)，深度闡述匯率運行底層邏輯。

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圖：深圳市大灣區(qū)金融研究院院長向松祚，來源：受訪者供圖

從長期看，他指出，匯率與實體經(jīng)濟(jì)之間可能存在相關(guān)性，但短期看相關(guān)性很弱。短期視角下，匯率波動的主要因素便是市場投機情緒，亦即參與者的預(yù)期。

匯率短期波動的主要因素是市場參與者的預(yù)期

NBD：從中長期看，決定匯率走勢的因素，在你看來有哪些？

向松祚：過去數(shù)十年經(jīng)驗表明，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中多數(shù)解釋匯率的理論都難成立。因為，浮動匯率下，匯率已演變?yōu)橥稒C市場瞬時變動的價格，與實體經(jīng)濟(jì)運行脫節(jié)。對于實體經(jīng)濟(jì)而言，它更是一種噪音，制造了不必要的風(fēng)險。這一點尤其體現(xiàn)在相對短期波動中。2025年全年，人民幣對歐元貶值超9%，難道說過去一年中國經(jīng)濟(jì)相對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)差嗎？事實并非如此，因為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)并不樂觀。

我在2014年出版書籍《新資本論》，提到全球金融資本主義盛行下，全球貨幣性金融市場等虛擬經(jīng)濟(jì)強勢擴張，并與實體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。在此情形下，傳統(tǒng)匯率理論諸如購買力平價理論、利率平價理論解釋匯率均面臨失效。分析匯率市場，需要借助新的理論框架。

浮動匯率時代，匯率市場與實體經(jīng)濟(jì)，已各自在兩個不同“世界”相對獨立運行。從長期比如20年以上看，二者之間可能存在相關(guān)性，但短期看，相關(guān)性很弱。

短期視角下，若討論決定匯率波動的主要因素，那就是市場的投機情緒，亦即參與者的預(yù)期，而各種預(yù)期恰恰制造了各種噪音。例如，假設(shè)大家預(yù)期美元將貶值而人民幣將升值，于是接連買入人民幣，在買入推動下，人民幣果然出現(xiàn)升值。

NBD：人民幣自去年四季度以來迎來較大幅度升值，2026年開年穩(wěn)步邁入“6”字頭區(qū)間。怎么看待這種變化？

向松祚：浮動匯率下，實體經(jīng)濟(jì)與匯率之間有聯(lián)系，但已不再緊密。在此情形下，如果一定要說匯率到底由什么決定，坦白而言，當(dāng)今匯率更主要是由外匯市場投機買賣決定，而不是通常由兩國實體經(jīng)濟(jì)變化引起。

那么外匯市場買賣，又主要受什么影響？其實就是市場參與者的預(yù)期，而影響這些預(yù)期的直接信息，尤為突出的就是各央行貨幣政策動向。比如大家預(yù)期美聯(lián)儲將降息，據(jù)此判斷美元指數(shù)下行，便買入人民幣或賣出美元。這是一個基本邏輯。

NBD：從企業(yè)端看，人民幣升值具體會對企業(yè)帶來哪些影響？出口企業(yè)如何更好避免匯率波動帶來的風(fēng)險？

向松祚：很顯然，人民幣升值，對進(jìn)口企業(yè)有利，對打算在境外買房或投資的人有利，因為他們需要將人民幣換成美元，而對出口企業(yè)不利。

比如大灣區(qū)、珠三角、長三角很多出口企業(yè)，在管理匯率風(fēng)險方面，他們會和供應(yīng)商或者客戶簽一個相對長期的合約，比如約定三年內(nèi)按人民幣對美元1：7來結(jié)算。那么在進(jìn)出口貿(mào)易中，未來人民幣貶值，進(jìn)口商承擔(dān)風(fēng)險；未來人民幣升值，出口商承擔(dān)風(fēng)險。一旦在長期合約中約定，風(fēng)險便提前相應(yīng)考慮并內(nèi)含。

因此，從本質(zhì)上看，正是相對長期的合約將浮動匯率轉(zhuǎn)化為“固定匯率“，雙方根據(jù)這一“固定匯率”來做決策調(diào)整，比如考慮在這一匯率水平錨定下，該筆生意可能是賠還是賺。有了清晰的錨，便可清晰決策和調(diào)整，反之則處于隨時不確定中。

需要強調(diào)的是，20世紀(jì)70年代既有全球貨幣體系崩潰，包括隨后的浮動匯率泛濫，美國難辭其咎。浮動匯率下，美國有大幅操縱空間，特別是美聯(lián)儲降息，美元因此多發(fā)貨幣，風(fēng)險卻轉(zhuǎn)移至其他經(jīng)濟(jì)體，而自身不用承受風(fēng)險。這就是美元霸權(quán)。因為各經(jīng)濟(jì)體貨幣都是直接或間接與美元掛鉤，美國不用擔(dān)心匯率波動。而且美國企業(yè)與任何他國企業(yè)交易，主要是以美元計價和結(jié)算，因此美國企業(yè)不用擔(dān)心匯率波動。

NBD：現(xiàn)在人民幣持續(xù)走強，對未來有何判斷？

向松祚：我們的匯率機制是有管理的浮動。因此，單邊快速大幅升值或貶值，都不太可能出現(xiàn)。但畢竟是浮動匯率機制，因此一定幅度的升值或貶值皆有可能。

從2025年全年一籃子貨幣來看，人民幣匯率其實基本穩(wěn)定。因為人民幣對歐元、英鎊貶值，但對美元、日元升值。對于2026年，至少基本判斷是：第一，不會出現(xiàn)單邊快速大幅升值；第二，更多情形是雙向小幅波動；第三，單邊大幅升值對中國經(jīng)濟(jì)整體不利。

因此，可以打消人民幣持續(xù)大幅升值的預(yù)期了。原因很簡單，人民幣單邊快速大幅升值對中國經(jīng)濟(jì)并不利，中國人民銀行、國家外匯管理局有辦法維持外匯市場穩(wěn)定。

而且，還需要強調(diào)的是，觀察人民幣匯率，需要從貿(mào)易加權(quán)下一籃子貨幣角度出發(fā)，而非單盯人民幣對美元。

經(jīng)濟(jì)運行理想狀態(tài)是選擇固定匯率

NBD：對于匯率，一些主流觀點認(rèn)為，它是一國經(jīng)濟(jì)實力估值的體現(xiàn)。對此你怎么看？

向松祚：認(rèn)為匯率代表一國經(jīng)濟(jì)實力，這是誤解。

討論匯率，首先要明確一個基本觀點，即它是一個經(jīng)濟(jì)體系的錨，而這個錨的確定，往往帶有深刻的歷史烙印。

例如1983年，港幣與美元掛鉤，匯率定為7.8∶1。為何是這一數(shù)值？港幣早先與英鎊掛鉤，上世紀(jì)70年代英鎊波動較大，導(dǎo)致港幣不穩(wěn)定，香港政府遂決定將港幣與美元掛鉤。而當(dāng)時黑市，港幣對美元匯率是7.8，因而掛鉤后選7.8。但至今已過40余年，其間香港經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生巨大變化，而二者匯率作為錨依然圍繞7.8上下浮動，未有大的變動。

因此，匯率并非一個經(jīng)濟(jì)體系的估值。匯率的高低、升貶，從長遠(yuǎn)看，并不反映一個經(jīng)濟(jì)體系的強弱。

日元也能很好說明問題。二戰(zhàn)后，日本實施貨幣改革，選擇固定匯率，美元對日元定為360，直到20世紀(jì)70年代初，一直保持這一固定值，但這并不妨礙日本經(jīng)濟(jì)迅速增長。反倒后來日本經(jīng)濟(jì)走弱時，匯率出現(xiàn)升值。而最近十多年來，日本經(jīng)濟(jì)整體改善，匯率卻從不到76貶至100上方。

因此，我們不能認(rèn)為，匯率大小反映的是一個經(jīng)濟(jì)體系強弱。即便是浮動匯率制，匯率波動，與實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也無明顯直接關(guān)系。多年前，我曾寫文章提到，浮動匯率制時代，匯率波動并不代表實體經(jīng)濟(jì)強弱，而是一種噪音。貨幣升值，并不代表經(jīng)濟(jì)向好。同理，貨幣貶值，并不代表經(jīng)濟(jì)走弱。

因此，我們認(rèn)識匯率，需要更新觀念。正如“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”是一個流行誤讀，“匯率波動反映了兩國經(jīng)濟(jì)實力變化”這一說法也是誤導(dǎo)。

NBD：請問匯率的本質(zhì)是什么?

向松祚：剛才提到，從本質(zhì)上看，首先，匯率是一個經(jīng)濟(jì)體系的錨。

在人類歷史絕大多數(shù)時期，各經(jīng)濟(jì)體之間匯率其實是固定的。大體上，1950年之前，主要經(jīng)濟(jì)體之間匯率長期保持固定匯率。例如，美元和英鎊在1820年至1914年近百年間，匯率保持固定，人們根本不用擔(dān)心匯率風(fēng)險。若一國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，則體現(xiàn)于該國居民收入不斷上漲。

為什么人類今天關(guān)心匯率？是因為20世紀(jì)以來，信用貨幣誕生后，浮動匯率制登場。

問題隨之而來，浮動制下的匯率值，當(dāng)初又是如何制定出來的？

實際上，多數(shù)時候，它是一個主觀規(guī)定，比如啟動匯率改革，就把匯率定下了，而非一番復(fù)雜而精密計算的結(jié)果。

其次，匯率的確定，本質(zhì)上是貨幣當(dāng)局的一個選擇。一旦選擇了某個匯率值，隨后，其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)便圍繞該匯率值自動相應(yīng)調(diào)整。這其實也說明匯率為什么是錨。

即在某個時間點，一個經(jīng)濟(jì)體可以選擇性確定某一匯率值。匯率一旦確定，一段時間內(nèi)市場便持續(xù)波動調(diào)整，逐漸地，市場習(xí)慣了該匯率水平，進(jìn)出口貿(mào)易，工資、物價等便圍繞匯率適應(yīng)性調(diào)整，經(jīng)濟(jì)運行趨向新的動態(tài)平衡。

理解匯率，繞不開的一個基本理論，就是蒙代爾“不可能三角”，即任何經(jīng)濟(jì)體都逃不脫一個局面：匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者不可兼得。當(dāng)年亞洲金融危機之所以發(fā)生，就在于這些國家資本可自由流動，而貨幣政策要保持獨立，就須放棄匯率穩(wěn)定。但危機來臨之前，他們堅持維持匯率穩(wěn)定，于是大量資本外流，外資撤離導(dǎo)致外儲緊張，不得已放棄匯率穩(wěn)定，出現(xiàn)大幅貶值，引發(fā)市場急劇震蕩?？梢哉f，亞洲金融危機，正是蒙代爾“不可能三角”理論的真實寫照。

作為一個經(jīng)濟(jì)體系的錨，匯率值可以選擇浮動，也可選擇固定。固定匯率下，若經(jīng)濟(jì)上行，則工資、資產(chǎn)價格適應(yīng)性上調(diào)；若經(jīng)濟(jì)走弱，則工資、資產(chǎn)價格適應(yīng)性下調(diào)。

我想強調(diào)一點，從人類漫長歷史看，經(jīng)濟(jì)體間理想狀態(tài)是，選擇固定匯率。一旦匯率固定，經(jīng)濟(jì)體各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將不再受匯率波動影響，而是根據(jù)自身科技創(chuàng)新水平、生產(chǎn)力增速等生產(chǎn)力水平來調(diào)整，在此情形下，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能更準(zhǔn)確反映自身真實經(jīng)濟(jì)狀況而不受匯率波動干擾。而若以為通過匯率升值提升了百姓收入水平，更是想當(dāng)然。

實際上20世紀(jì)70年代以來，世界各經(jīng)濟(jì)體走向浮動匯率，從我們研究貨幣理論歷史的視角看，這并非進(jìn)步。從本質(zhì)上講，浮動匯率，給經(jīng)濟(jì)運行帶來太多噪音，特別是對企業(yè)帶來不必要的風(fēng)險。

既有國際貨幣體系自20世紀(jì)70年代崩潰后，如今的匯率，事實上很容易成為一個操縱工具。

正因如此，我一直主張，經(jīng)濟(jì)運行理想狀態(tài)是選擇固定匯率。

成為國際主要貨幣核心在于其獲國際市場較普遍使用

NBD：請問你如何評價當(dāng)前美元信用及其前景？

向松祚：我有一門課《美元霸權(quán)與貨幣未來》。概言之，第一，在可見的未來，美元仍將是全球最主要的貨幣，因為可見的未來內(nèi)我們找不到一個可與美元并駕齊驅(qū)的貨幣。

第二，美元霸權(quán)根基，在于美國綜合國力的強大，而非僅僅某一單點。具體看，美國綜合國力突出體現(xiàn)在多個方面，包括經(jīng)濟(jì)規(guī)模、科技創(chuàng)新、資本市場規(guī)模、金融監(jiān)管水平等都領(lǐng)先全球。

常有人說，美元霸權(quán)在于軍事實力，但實質(zhì)并非如此，而是本質(zhì)在其科技實力和經(jīng)濟(jì)實力。第三，市面流行一種說法：觀察貨幣強弱，即看匯率值及其升貶波動。其實這很具誤導(dǎo)性。對于一國貨幣，觀察全球市場對其需求情況，才是判斷強弱的最重要標(biāo)準(zhǔn)。

NBD：對于更好推進(jìn)人民幣國際化，有何建議？

向松祚：國際市場之所以使用這只貨幣，至少在于：第一，用其做貿(mào)易計價或結(jié)算比較便利。近年來，隨著中國加工制造業(yè)強大，貿(mào)易量逐步增加，對應(yīng)人民幣結(jié)算量也持續(xù)提升，在這方面我們?nèi)〉弥匾M(jìn)展。第二，除貿(mào)易結(jié)算外，人們希望用該貨幣開展金融資產(chǎn)投資。中國在這方面也有一定進(jìn)展。金融市場如何更好開放，如何將中國資本市場發(fā)展為一個真正的全球性市場，是一個巨大考驗。

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