“我們從未見過人們像現(xiàn)在這樣熱衷于賭博?！?026年5月2日，在伯克希爾-哈撒韋年度股東大會(huì)間隙，95歲的沃倫·巴菲特這樣評價(jià)當(dāng)前的市場。 然而僅半個(gè)月后，伯克希爾披露的一季度持倉卻爆出驚人反差：在新掌門格雷格·阿貝爾的主導(dǎo)下，公司大舉增持谷歌A類股3640萬股，持股激增約204%，期末持倉市值達(dá)156億美元。 一邊是“股神”的警告，一邊是接班人重金押注人工智能（AI）龍頭，這看似矛盾的操作，正是當(dāng)前美股市場的縮影——分裂。AI板塊瘋狂吸金，傳統(tǒng)板塊無人問津，恐慌性追漲，估值虛高，上漲高度集中，利潤遠(yuǎn)未落地，每一幕都與1999年的非理性繁榮驚人重合。 這一次，AI狂熱能逃過泡沫破滅的宿命嗎？ 巴菲特拒賭AI，阿貝爾重倉谷歌 巴菲特選擇格雷格·阿貝爾作為接班人，是看中他的紀(jì)律性、文化契合度。巴菲特強(qiáng)調(diào)，阿貝爾的職責(zé)是守護(hù)伯克希爾信任、耐心、審慎配置資本的企業(yè)文化，而非追逐變革或個(gè)人聲望。 然而，巴菲特剛剛退休，伯克希爾就大手筆增持AI龍頭谷歌。 一季度，伯克希爾增持谷歌母公司Alphabet（字母表公司）的A類股3640萬股，較去年四季度末激增約204%，期末持倉市值達(dá)156億美元，在伯克希爾主要持倉中的排名從去年第四季度的第十位升至第七位。 美國媒體普遍認(rèn)為，這次由阿貝爾主導(dǎo)的增持，是伯克希爾投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變的標(biāo)志性信號：在清理前投資經(jīng)理托德·康布斯遺留的舊持倉（如清倉亞馬遜）的同時(shí)，將谷歌確立為與蘋果并列的科技核心持倉。 但是在巴菲特眼中，最佳的買入時(shí)機(jī)“是市場崩盤、沒人敢接電話的時(shí)候”。而他的“股市賭場論”，以及谷歌股價(jià)過去一年增長逾138%都說明，當(dāng)前并不是大舉買入的時(shí)機(jī)。 “凡是看不懂的行業(yè)和企業(yè)，都堅(jiān)決不涉足。這是巴菲特長期回避科技股的核心原因。”追蹤巴菲特近40年并曾四次到訪奧馬哈當(dāng)面拜訪巴菲特的馬里蘭大學(xué)金融學(xué)教授大衛(wèi)·卡斯告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）。 新掌門格雷格·阿貝爾和巴菲特一樣謹(jǐn)慎地看待AI行業(yè)，表示“不會(huì)為了AI而AI”。但透過5月15日披露的持倉文件，可以清楚地看出阿貝爾與巴菲特的相同與不同。 大衛(wèi)·卡斯分析稱，阿貝爾對AI和科技賽道的接納度，明顯高于巴菲特。相較于巴菲特長期持有、極少調(diào)倉，阿貝爾會(huì)更頻繁調(diào)整持倉，果斷減持、剝離表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)。 但是，伯克希爾-哈撒韋增持谷歌、清倉亞馬遜，并非簡單因?yàn)榭春肁I，而是在AI時(shí)代選擇“誰更像蘋果”。 在巴菲特的投資體系中，真正重要的是企業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定地產(chǎn)生高額自由現(xiàn)金流，以及新增資本是否能夠長期維持高回報(bào)。從目前財(cái)報(bào)表現(xiàn)看，谷歌越來越接近這一標(biāo)準(zhǔn)。 2026年一季度，Alphabet營收同比增長約22%，經(jīng)營利潤率升至36.1%，其中Google Cloud（谷歌云）業(yè)務(wù)收入同比大增63.3%，經(jīng)營利潤率首次突破32%，顯示其AI投入已開始轉(zhuǎn)化為規(guī)?；挠芰?。與此同時(shí)，搜索廣告業(yè)務(wù)依舊保持穩(wěn)定增長，為公司持續(xù)提供強(qiáng)勁現(xiàn)金流。2026年一季度谷歌母公司Alphabet的自由現(xiàn)金流為101.16億美元。對于長期強(qiáng)調(diào)ROIC（投入資本回報(bào)率）的伯克希爾而言，這意味著谷歌正在形成“高投入-高回報(bào)”的正向循環(huán)。 相比之下，被清倉的亞馬遜雖然營收和云業(yè)務(wù)仍在增長，但AI服務(wù)器、物流網(wǎng)絡(luò)等巨額資本開支正持續(xù)吞噬其現(xiàn)金流。過去12個(gè)月的自由現(xiàn)金流僅剩12億美元，而上一年度同期仍高達(dá)259億美元。與此同時(shí)，亞馬遜2026年資本開支預(yù)計(jì)接近2000億美元，高于谷歌。 大衛(wèi)·卡斯認(rèn)為，手握巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備，阿貝爾大概率會(huì)選擇等待股市出現(xiàn)大幅回調(diào)后，再大手筆配置資金進(jìn)行投資。2026年第一季度，伯克希爾現(xiàn)金儲(chǔ)備創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)3970億美元。 AI狂歡推高估值，美股徹底分裂 但是，市場的其他參與者并沒有阿貝爾那么理性。 2026年，美股正呈現(xiàn)出一種明顯的雙軌結(jié)構(gòu)。高盛ETF（交易型開放式指數(shù)基金）及期權(quán)交易主管肖恩·圖特哈指出，市場幾乎可以分裂為兩部分：一部分是AI及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，包括半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心、電力設(shè)備；另一部分則是其他所有板塊。 FactSet數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度，標(biāo)普500科技板塊盈利增長超過40%，而金融板塊僅略高于1%，醫(yī)療板塊則出現(xiàn)萎縮。 衡量芯片巨頭表現(xiàn)的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，一度飆升至比其200日移動(dòng)平均線高出62%以上的驚人水平。 美國銀行策略師邁克爾·哈特內(nèi)特對此發(fā)出警告，這一偏離度已超過當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前夕納斯達(dá)克指數(shù)55%的水平，甚至逼近1720年法國“密西西比泡沫”時(shí)期的73%。 瑞銀分析顯示，當(dāng)前推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)的股票數(shù)量已降至創(chuàng)紀(jì)錄的42只，遠(yuǎn)低于約100只的平均水平。剔除了科技巨頭權(quán)重影響的“等權(quán)重標(biāo)普500指數(shù)”，自3月底以來的漲幅只有標(biāo)普500指數(shù)的一半。高盛首席美國股票策略師本·斯奈德也直言，急劇變窄的廣度預(yù)示著短期內(nèi)可能出現(xiàn)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。 與此同時(shí)，市場情緒已進(jìn)入高位區(qū)間。高盛的風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)已達(dá)到5年高點(diǎn)，其主要對沖基金客戶的半導(dǎo)體敞口幾乎每天都在刷新歷史紀(jì)錄。 走勢驚人重合！AI狂熱與1999年泡沫有多像？ 歷史不會(huì)簡單重復(fù)，但總會(huì)驚人地相似。當(dāng)前的AI行情，在許多方面都浮現(xiàn)出當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的影子。 無論是彌漫市場的“害怕錯(cuò)過”情緒，還是巴菲特口中的“瘋狂賭博”心態(tài)，都與20世紀(jì)90年代末“非理性繁榮”時(shí)期的心態(tài)如出一轍?！按罂疹^”邁克爾·伯里寫道，“感覺就像回到了1999年泡沫的最后幾個(gè)月”。 曾在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期擔(dān)任期權(quán)做市商的盈透證券首席策略師史蒂夫·索斯尼克感嘆，看到思科、英特爾這些當(dāng)年的明星股重回漲幅榜首，有種“令人毛骨悚然的巧合感”。 研究機(jī)構(gòu)Bespoke Investment Group的追蹤顯示，自ChatGPT發(fā)布以來的納斯達(dá)克綜合指數(shù)走勢，與當(dāng)年網(wǎng)景（Netscape）瀏覽器發(fā)布后的指數(shù)走勢呈現(xiàn)出“不可思議的重疊”。如果歷史重演，市場正處于相當(dāng)于1998年5月的階段，即泡沫破裂前的最后加速上漲期。 同時(shí)，關(guān)于技術(shù)的宏大敘事正在為尚未盈利的商業(yè)模式賦予高估值。 互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，投資者為點(diǎn)擊量和用戶增長支付溢價(jià)，如今，市場為通用人工智能（AGI）愿景、智能體經(jīng)濟(jì)和算力需求提前定價(jià)。例如，AI巨頭Anthropic在短短幾個(gè)月內(nèi)估值就從3500億美元飆升至9000億美元，讓人聯(lián)想起當(dāng)年為尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司開出的天價(jià)。 1995年至2001年，美國互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率從9.24%迅速升至49.08%，但直到2001年，美國零售電商銷售額僅占全部零售銷售約1%。 這與目前的現(xiàn)狀如出一轍。麥肯錫2025年AI應(yīng)用現(xiàn)狀調(diào)研顯示，雖然絕大部分企業(yè)都已經(jīng)開始進(jìn)行AI試驗(yàn)，但真正實(shí)現(xiàn)了AI規(guī)模化或全面部署的企業(yè)僅占38%，而因引入AI導(dǎo)致息稅前利潤（EBIT）提升超過5%的企業(yè)僅有6%。 此外，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)中前十大公司的市值占比已高達(dá)40%，這一數(shù)字遠(yuǎn)超1999年約25%的水平。 資管巨頭反駁互聯(lián)網(wǎng)泡沫重演 盡管相似點(diǎn)眾多，但不少市場策略師明確反對“AI是互聯(lián)網(wǎng)泡沫2.0”的判斷，認(rèn)為二者存在根本性差異。 國際資管巨頭富蘭克林鄧普頓旗下凱利投資的董事總經(jīng)理兼經(jīng)濟(jì)與市場策略主管杰弗里·舒爾茨在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)明確指出：“我們堅(jiān)信當(dāng)下絕非1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的重演?！? 最核心的區(qū)別在于盈利基礎(chǔ)。 杰弗里·舒爾茨解釋，多數(shù)人誤以為本輪行情由投機(jī)情緒主導(dǎo)，卻忽視了行情背后扎實(shí)的基本面支撐。自2025年年中至今，券商機(jī)構(gòu)上調(diào)2026年企業(yè)盈利一致預(yù)期的幅度達(dá)11%；而在往年同期，市場盈利預(yù)期普遍下調(diào)5%。 “如今的頭部科技企業(yè)普遍具備極強(qiáng)的穩(wěn)定盈利與現(xiàn)金流創(chuàng)造能力?！苯芨ダ铩な鏍柎闹赋?，當(dāng)前美股科技行業(yè)的整體凈資產(chǎn)收益率高達(dá)34.5%，而2000年3月泡沫頂峰時(shí)僅為20.5%。因此，當(dāng)下大廠布局AI的巨額資本開支，大多由其自身充裕的自由現(xiàn)金流支撐，這一點(diǎn)是上世紀(jì)90年代多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法做到的。 融資模式的改變是另一大區(qū)別。當(dāng)年的泡沫主要由大量尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司IPO（首次公開募股）所驅(qū)動(dòng)。1999年至2000年，美國有超過800宗IPO，其中大部分與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)，公眾投資者是狂熱的主要買單者。而本輪AI熱潮的資金主要來自科技巨頭內(nèi)部龐大的現(xiàn)金流、頂級風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)（VC/PE）以及日益活躍的債券市場。 杰弗里·舒爾茨表示，雖然目前行業(yè)也開始借助信貸資金加碼AI投資，但頭部企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕，仍具備充足的加杠桿空間，整體對資本市場外部融資的依賴度也大幅降低。 從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模也相對克制。杰弗里·舒爾茨告訴每經(jīng)記者，目前AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資占美國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重僅約1%，遠(yuǎn)低于歷史重大科技泡沫時(shí)期的水平，例如鐵路熱潮、科技與通信行業(yè)熱潮，彼時(shí)相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資占GDP的比重均達(dá)到了3%左右。 此外，基礎(chǔ)設(shè)施的供需關(guān)系也完全相反?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，電信公司盲目擴(kuò)張，到2001年中期在全美鋪設(shè)了3900萬英里的光纖，最終卻只有10%投入使用，造成了巨大的產(chǎn)能浪費(fèi)。 而當(dāng)前，以數(shù)據(jù)中心為代表的AI基礎(chǔ)設(shè)施卻供不應(yīng)求。仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，2025年北美在建的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目中，高達(dá)92%已被預(yù)先預(yù)訂，現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心的空置率處于1%的歷史低位。這種緊俏的供需關(guān)系為行業(yè)增長提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 AI狂熱的三顆雷：資本開支、杠桿ETF與循環(huán)融資 即便不是泡沫重演，也不代表沒有風(fēng)險(xiǎn)，而是風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)發(fā)生了深刻變化。 首先，風(fēng)險(xiǎn)來自資本開支與回報(bào)的錯(cuò)位。隨著算力競賽升級，科技巨頭正從輕資產(chǎn)的軟件公司轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)模式。瑞銀警告稱，到2028年，頂級科技公司的資本開支占銷售額的比例可能從10%~20%飆升至30%以上，堪比傳統(tǒng)的電信和公用事業(yè)公司，而資本密集度的急劇上升往往會(huì)壓低未來的投資回報(bào)率。 其次，金融杠桿正在放大市場波動(dòng)。高盛的肖恩·圖特哈警告，當(dāng)前半導(dǎo)體和AI領(lǐng)域積聚了過高的金融杠桿。市面上流行的2倍、3倍杠桿半導(dǎo)體ETF，其“追漲殺跌”的強(qiáng)制再平衡機(jī)制，可能將一個(gè)正常的市場回調(diào)放大為劇烈的拋售潮。一個(gè)原本只會(huì)造成市場3%回調(diào)的負(fù)面消息，可能會(huì)被成倍放大為10%甚至更劇烈的拋售。 最后，一種被稱為“循環(huán)融資”的風(fēng)險(xiǎn)正逐漸暴露。高盛的報(bào)告指出，云服務(wù)巨頭投資AI初創(chuàng)公司，后者再將融得的資金用于購買前者的云服務(wù)，形成了一種資金閉環(huán)。相關(guān)分析顯示，OpenAI和Anthropic幾乎貢獻(xiàn)了幾家云服務(wù)巨頭新增訂單的一半。 在Alphabet和亞馬遜2026年第一季度的“其他收入”中，共有高達(dá)490億美元明確來源于其持有的AI公司股權(quán)的賬面增值。這種模式雖然在短期內(nèi)能推高收入與估值，但其可持續(xù)性完全依賴于AI應(yīng)用能否催生出真實(shí)的終端需求，一旦鏈條斷裂，風(fēng)險(xiǎn)將迅速傳導(dǎo)。 杰弗里·舒爾茨表示，AI是具備長期價(jià)值的核心通用技術(shù)，但行業(yè)內(nèi)部分細(xì)分投資賽道或階段性過熱，高位入場的不少投資項(xiàng)目恐難以實(shí)現(xiàn)盈利。 1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，巴菲特說：互聯(lián)網(wǎng)是革命性的，正在改變世界，但這不代表它是一項(xiàng)好投資。關(guān)鍵是你為它支付了什么價(jià)格。 這句話，或許也適用于AI。