上周60億元,本周20億元!央票連續(xù)2周的地量發(fā)行已給央行出了一道管理流動(dòng)性的難題。作為以往回收流動(dòng)性的利器,央票這一數(shù)量型工具發(fā)行“無(wú)人接招”,已不單是尷尬二字那么簡(jiǎn)單。

　　事實(shí)上,這一道多選題還暗藏兩個(gè)可選項(xiàng):一是央行上調(diào)央票發(fā)行利率并可能在緊縮預(yù)期下視為加息信號(hào),二是央行直接上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或加息。

　　誘因:一、二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛嚴(yán)重

　　據(jù)悉,本周央行在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放380億元,較上周下降30%且連續(xù)3周累計(jì)投放資金1660億元。其中于本周發(fā)行的10億元3個(gè)月期央票,中標(biāo)收益率連續(xù)第三次持平于1.8131%;10億元1年期央票中標(biāo)收益率同樣持穩(wěn)于2.3437%。本周,央行未進(jìn)行正回購(gòu)操作。

　　值得一提的是,本周央票發(fā)行量已連續(xù)兩周創(chuàng)下地量。WIND顯示,今年以來(lái),央票合計(jì)發(fā)行4.22萬(wàn)億元,相當(dāng)于平均每周發(fā)行938億元。然而,11月22日至今的兩周期間,央票發(fā)行量竟只有80億元,還不到周平均發(fā)行量的9%。巧合的是,不僅是央票發(fā)行量,連近期央票和正回購(gòu)到期量也不斷走低。本周有400億元資金到期,上周為600億元,均低于年內(nèi)周平均水平1428億元。

　　通常情況下,央行通過(guò)發(fā)行央票來(lái)減少商業(yè)銀行可貸資金量,最終達(dá)到調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的目的。而在到期資金量不變情況下,央票發(fā)行量增加意味著被回籠的流動(dòng)性越大,貨幣政策從緊的預(yù)期也水漲船高。蹊蹺的是,為何央票發(fā)行量會(huì)驟然掉入冰點(diǎn)？

　　一級(jí)市場(chǎng)利率對(duì)機(jī)構(gòu)缺乏吸引性顯然值得注意。目前因一級(jí)市場(chǎng)利率遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng),從而形成嚴(yán)重的“利率倒掛”現(xiàn)象。資料顯示,截至11月26日,1年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益率升至2.34%,較一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率高出68個(gè)基點(diǎn);11月30日,3月期央票二級(jí)市場(chǎng)利率報(bào)3.1%,3年期央票報(bào)3.71%,分別較同期其發(fā)行利率高出129個(gè)基點(diǎn)和71個(gè)基點(diǎn)。

　　一、二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛,顯然也讓央票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行吃了閉門(mén)羹。從11月24日至12月1日期間,央行僅發(fā)行出合計(jì)30億元的1年期央票。相比11月10日當(dāng)天發(fā)行的320億元1年期央票,更顯得無(wú)比迷你。

　　光大證券(601788)一位不愿透露姓名的研究員表示,最近央票地量發(fā)行的原因有很多。首先,一二級(jí)市場(chǎng)倒掛是主要誘因。在發(fā)行利率遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)收益率情況下,若銀行直接購(gòu)買(mǎi)央票,相當(dāng)于買(mǎi)了就虧本;其次,隨著年末來(lái)臨,銀行資金面已非常緊張,這又推高了二級(jí)市場(chǎng)利率。通俗說(shuō),部分大行已沒(méi)有那么多的資金去買(mǎi)央票了。需求的下降就直接導(dǎo)致地量發(fā)行。事實(shí)上,在資金面仍顯緊張之際,央行可能不會(huì)通過(guò)上調(diào)發(fā)行利率的引導(dǎo)方式,來(lái)刻意提高央票發(fā)行量。短期,公開(kāi)市場(chǎng)操作應(yīng)呈維穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

　　事實(shí)上,1年期央票發(fā)行利率往往被視為基準(zhǔn)利率變動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。不過(guò)在10月份,該指標(biāo)卻開(kāi)了一個(gè)不小的“玩笑”。10月13日,即央行首次加息的前一周,220億元的1年期央票利率連續(xù)4個(gè)月持平于2.0929%。風(fēng)平浪靜下,很多投資人似乎還沒(méi)有從國(guó)慶大假中緩過(guò)神來(lái)。然而,10月19日晚間,央行宣布加息0.25個(gè)百分點(diǎn)的決定徹底將市場(chǎng)打蒙。直至10月27日,1年期央票利率才姍姍來(lái)遲地上調(diào)了19.84個(gè)基點(diǎn)。

　　目前,1年期央票發(fā)行利率已連續(xù)1個(gè)月持穩(wěn)于2.3437%。距上一次加息已過(guò)去2個(gè)月,央行此次還會(huì)否再給市場(chǎng)來(lái)個(gè)措手不及？

　　12月加息概率大增

　　通常意義上,物價(jià)走勢(shì)被認(rèn)為是央行是否采取加息最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。但除了這一點(diǎn),《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn),12月央行很可能將陷入一場(chǎng)“回籠陷阱”。而正是這一點(diǎn),將直接導(dǎo)致12月加息概率大增。

　　據(jù)光大證券某固收研究員透露,12月有兩筆大額資金到期,一筆是直接投入到市場(chǎng)中的財(cái)政存款。過(guò)去這筆資金量一般在幾千億元左右,但本月很可能會(huì)達(dá)到1萬(wàn)億元。另外一筆是10月提高的差別存款準(zhǔn)備金率。這筆資金凍結(jié)期限為2個(gè)月。一旦這兩筆資金到期,將極大程度地緩解現(xiàn)在較為緊張的資金面。然而值得注意的是,央行一旦于年底采取加息或者上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的辦法,將直接造成市場(chǎng)心態(tài)的變化。由于很多銀行需要在年底提高撥備率,一旦遭遇加息很可能將不會(huì)選擇向外融資。這樣一來(lái),市場(chǎng)資金價(jià)格再次被推高。

　　沿著這個(gè)線索,記者查閱資料發(fā)現(xiàn),10月初的差別存款準(zhǔn)備金率有約2000億元將于12月解凍,加上預(yù)計(jì)的1萬(wàn)億元財(cái)政存款投放。兩筆資金將合計(jì)達(dá)到1.2萬(wàn)億元。同時(shí),12月的4周期間約有1920億元資金到期。這樣算下來(lái),12月實(shí)際到期資金量將遠(yuǎn)超年內(nèi)單月最高到期量近9000億元。

　　南華期貨研究所北京宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心總監(jiān)張一偉認(rèn)為,目前很多機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)央行將于下周加息,而對(duì)于11月CPI預(yù)測(cè)最低也在4.5%。應(yīng)該說(shuō),12月加息可能性應(yīng)該很大。首先,由于12月有巨量資金到期,央行實(shí)際面臨的回籠壓力會(huì)非常大。不妙的是,目前公開(kāi)市場(chǎng)操作這一數(shù)量回籠工具,用于對(duì)沖流動(dòng)性的作用越來(lái)越淡。央行如果想再通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)回籠流動(dòng)性,就必須提高央票發(fā)行利率。否則本來(lái)就缺錢(qián)的機(jī)構(gòu)是不會(huì)輕易購(gòu)買(mǎi)央票的。那么假設(shè)央行提高央票利率,特別是1年期品種的話,將直接對(duì)存貸款利率形成上漲壓力。其次,如果央行想在公開(kāi)市場(chǎng)維穩(wěn)的話,就必須選擇其他工具回收流動(dòng)性。其中就包括提高存款準(zhǔn)備金率或者定向回籠工具。但這里有一個(gè)問(wèn)題,定向回籠工具使用量不宜太大,因?yàn)槎ㄏ虮旧砭蜁?huì)造成機(jī)構(gòu)心態(tài)的不平衡。

　　張一偉同時(shí)還提醒道,“若12月央行加息,意味著離上次加息間隔期可能不到2個(gè)月。這么快的速度無(wú)疑說(shuō)明央行對(duì)通脹容忍度已大幅降低,同時(shí)對(duì)明年物價(jià)壓力不樂(lè)觀。另外,部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)明年春節(jié)將是CPI高峰,與11月將是CPI高點(diǎn)的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)完全背離。這本身暗示市場(chǎng)對(duì)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)充滿了分歧?！?/P>

　　有意思的是,從1989年以來(lái),央行對(duì)1年期存款利率共加息12次。其中2007年加息頻率最高,共加息6次。期間間隔時(shí)間通常在1個(gè)月—2個(gè)月。1993年,央行共加息2次,期間間隔也不到2個(gè)月。從這里看,央行若選擇于本月加息,并非沒(méi)有可能。

　　平安證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席研究員孫方紅向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》指出,貨幣政策一般包括數(shù)量型和價(jià)格型。因目前公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖能力大幅下降,央行最可能的是通過(guò)上調(diào)存準(zhǔn)率或加息來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健的貨幣政策。但目前看來(lái),由于2007—2008年央行并未采取降低存準(zhǔn)率的措施,且目前四大行存準(zhǔn)率已接近20%。未來(lái)一旦再次發(fā)生通脹,央行實(shí)際上調(diào)存準(zhǔn)率的空間已不大。故提高利率是必然的選擇,這也是讓利率向正?；竭^(guò)渡的必經(jīng)之路。值得注意的是,若持續(xù)維持負(fù)利率環(huán)境,資金肯定會(huì)向商品、資本市場(chǎng)流動(dòng)。預(yù)計(jì)央行一次性大幅加息概率較小,反而會(huì)緩慢加息。這樣看來(lái),12月應(yīng)該還有一次加息。

　　法國(guó)巴黎銀行(BNPParibas)經(jīng)濟(jì)學(xué)家孟原告訴記者,本周中共中央政治局會(huì)議提出,2011年將實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。因目前的負(fù)利率環(huán)境肯定不符合穩(wěn)健的貨幣政策,故加息已是必然選擇。預(yù)計(jì)未來(lái)央行還將分3次合計(jì)加息75個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)預(yù)計(jì)未來(lái)二三個(gè)月CPI將漲至5%左右。

　　資金面僅小幅趨松

　　伴隨著公開(kāi)市場(chǎng)的連續(xù)凈投放,資金面相對(duì)于過(guò)去也只是小幅趨松。

　　數(shù)據(jù)顯示,12月3日,成交量最大的隔夜Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)暴跌23.9個(gè)基點(diǎn);1周期和2周期品種分別下跌1.5個(gè)基點(diǎn)和3.4個(gè)基點(diǎn)。目前,除3月以上的中長(zhǎng)端Shibor,其余各品種利率均有所回調(diào)。另外,中國(guó)貨幣網(wǎng)顯示,同期同業(yè)拆借利率普遍走低。其中1天期品種下跌23個(gè)基點(diǎn),7天期和14天期分別跌16個(gè)基點(diǎn)、83個(gè)基點(diǎn)。質(zhì)押式回購(gòu)利率方面,除21天和3個(gè)月期品種,各品種利率全線下滑。值得注意的是,截至12月3日,7天回購(gòu)移動(dòng)平均利率報(bào)3.3348%。創(chuàng)自2008年8月以來(lái)新高。

　　據(jù)WIND統(tǒng)計(jì),11月1日至12月2日,隔夜Shibor累計(jì)上漲65個(gè)基點(diǎn)至2.2372%,創(chuàng)10月以來(lái)新高。同期,上漲速度最快的多是短端利率。其中2周Shibor暴漲170個(gè)基點(diǎn),各品種利率則平均累計(jì)上揚(yáng)75個(gè)基點(diǎn)。另外,1天期同業(yè)拆借利率累計(jì)上漲65個(gè)基點(diǎn)至2.2443%,同樣創(chuàng)10月以來(lái)新高。1天期銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率則累計(jì)上漲65個(gè)基點(diǎn)。

　　記者發(fā)現(xiàn),10月19日央行加息當(dāng)天,7天回購(gòu)移動(dòng)平均利率竟下跌4個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)在9月26日當(dāng)天,該利率曾跳升73個(gè)基點(diǎn),實(shí)屬罕見(jiàn)。而自10月加息以后,該利率最大一次升幅發(fā)生在11月25日。當(dāng)日也僅跳升19個(gè)基點(diǎn)。

　　除關(guān)注資金面外,燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生認(rèn)為,央行本月確實(shí)存在加息可能,而是否最終加息取決于其對(duì)12月CPI看法,而非11月CPI。一旦12月CPI較11月下跌,那么暗示貨幣政策是見(jiàn)效的。肯定會(huì)影響央行判斷。目前看來(lái),除非提高利率否則很難收緊流動(dòng)性。

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