每經編輯｜每經記者 劉明濤    

每經記者 劉明濤

又是一年芳草綠，依然十里杏花紅。光陰似箭，時光如梭。2014年的今日，在同樣的地點，同樣的時間，我們這個一年一度的《每日經濟新聞年度投資特刊》，這個院長訪談，還在暢想2015年牛市的愿景，轉眼，伴隨著2015年牛市的高漲和狂熱，股災的迅猛和暴烈，我們又開始揣測2016年A股市場了。

A股市場2015年的極致表演讓人“萬萬沒想到”，2016年會不會再度上演“我伙呆”的一幕呢？今天，我們還是來聽聽每日經濟新聞執(zhí)行總編輯/每經研究院院長李偉先生的見解。

要珍視2015年股災的正面價值

四把火，捆綁在牛尾巴上，瘋牛躥進牛市大門里，終于一頭撞死了，股災來了。股災的三大正面價值，我們要珍視。

每經記者（以下簡稱NBD）：最近兩三年除了在這個特刊上你會系統(tǒng)闡述對市場的觀點以外，很少公開寫文章了？

李偉（以下簡稱李）：市場每天都有上萬個聲音談論著市場趨勢。在眾聲嘈雜的時代里，還是不要再去增添噪音，認真地做一個沉默的觀察者和研究者吧。

NBD：在《2015年投資特刊》的院長訪談中，你提出“2015年我們站在牛市的大門口，向牛市里張望”，主旨是2015年是體制性牛市孕育之年，而非爆發(fā)之年？

李：是的。“體制性牛市”“改革牛市”，是在2013年底這個時候我們第一次提出來的，也是最早提出來的，發(fā)布在《2014年投資特刊》上。我們當時認為，本屆政府的全面深化改革，本質上將會徹底改善市場預期，誕生一輪“體制性牛市”。2014年底這個時候，我們進一步認為，2015年應是這個“改革牛市”的開局之年，布局之年。

NBD：所以2015年的特刊要命名為《序曲2015》？

李：是這樣的。我們認為，這個體制性牛市、改革牛市，在2015年本質上是一個孕育期。但我們始料未及的是，一系列因素把市場推向一個高峰接著一個高峰，演變成上半年一波急速暴漲的大牛市。

NBD：現在反思起來，你有何感想？

李：其實，上半年牛市基因里也同時埋下了股災的種子。對此我在2015年4~5月底，幾次每日經濟新聞研究院的內部研討會以及員工大會上，都曾尖銳地談到。

4月底時，我說如果到現在你還在高比例融資或者配資，那就只等死路一條吧。5月底我再次提出警告，市場已經出現極端不正常的現象，我們無論作為研究者還是投資者，都必須異常冷靜。我當時說，非正常的牛市越大，對財富的毀滅性就越強。原因非常清楚，那時融資和場外配資瘋狂野蠻生長，毫無節(jié)制的杠桿打著“改革牛”的旗號，借著“改革牛”的聲勢，各類杠桿資金像排山倒海的巨浪，把股市不斷推向高潮，攪動著全國人民最敏感的神經，短短半年時間，就出現了2007年上半年全民炒股全民談股的景象。

縱觀上半年導演這波非正常牛市的因素，第一，違規(guī)杠桿是首要禍水，借著改革牛的口號，各類資金違規(guī)入市；第二，把一夜暴富投機思想演繹到極致，投機行為發(fā)展到高峰；第三，產業(yè)資本和金融資本互相勾結，打著市值管理旗號，坐在高高的“谷堆”上，講那動人的公司“故事”，聯(lián)合操縱炒作股價；第四，在自媒體泛濫的時代，各類媒體推波助瀾，火上澆油。

NBD：那么，2015年策略《站在牛市的大門口，向牛市里張望》，就不是張望了，而是牛已經進了大門了？

李：這個牛本身是進不了大門的，但牛尾巴上有四把火，特別是杠桿這把火，直接就把牛燒得像瘋牛一樣躥進了牛市大門，最后一頭撞死了——股災來了。

NBD：你后來在研究院內部會議上，也反復談到股災的價值。

李：后來我在總結時認為，這波股災雖然毀滅了太多財富，但其正面價值也是巨大的。第一，可以讓監(jiān)管層徹底反思和改革監(jiān)管問題，這是一個巨大的警醒和改革監(jiān)管的良機；第二，通過非正常牛市和股災對財富的巨大毀滅效應，徹底清算A股投資者的投機意識以及暴富心理，徹底降低投資者長期形成的高收益預期，培養(yǎng)理性投資和分散風險的意識；第三，為未來股市長期健康發(fā)展掃清障礙。比如，我們身邊很多朋友終于懂得資產分散配置，以前則是把每一分錢都投在股市上的。

A股25年了，是該長大的時候了，這波股災就是讓A股長大的重要催化劑。

2016 A股和中國經濟一起，站在重構的起點上

2016是“十三五”開局之年，也是中國宏觀經濟和資本市場全面重構之年。經過37年改革開放的中國，又一次站立在全新起點上；經過25年發(fā)展的A股市場也和中國經濟一起，站在全面重構的歷史起點上。

NBD：每年投資特刊都要定一個簡明的主題來表達對來年的總體預期，2015年主題定義為《重構2016》，有什么深意嗎？

李：默默地思考了很久很久，每年為確定這樣的“兩個字+年份”一個主題，又要朗朗上口，還要有力道，又要恰如其分地表達我們的主題，確實煞費苦心。定了好幾個，最后還是選定了“重構”這個詞。

NBD：這個詞，聽起來確實就有力道，有力度。具體含義呢？

李：2016恰逢“十三五”開局之年。在世界經濟風云變幻、地緣政治熱點層出不窮的大背景下，也迎來中國改革開放第38個年頭。站在歷史的邏輯和角度來看，改革開放前37年已經完成了歷史使命。這37年，中國經濟從瀕臨崩潰的窮國、完全的資本輸入國，完美嬗變?yōu)樵谌蛑翞橹匾牡诙蠼洕w、資本輸出國。中國第一次從一個產業(yè)資本大國，演變?yōu)橐粋€金融資本大國，把一個第一大的人口大國帶入了中等收入國家。一句話，中國富了。

如果說前37年是中國變富的歷史時期，那么富了以后呢，帶來的新問題也徹底顯現出來。這些新問題嚴重制約甚至阻礙了未來前行的道路。此時以習近平為核心的新一屆領導集體的“深改”應運而生。

深改到了2015年，在宏觀經濟領域里，最重要的變革才剛剛發(fā)生，這就是中央提出的供給側改革。供給側改革的戰(zhàn)略定位，真正解決了在經濟領域的“新生”之路。供給側改革大幕的開啟，將帶來中國宏觀經濟的真正重構。

NBD：可以簡要地概括一下你對宏觀經濟重構的理解嗎？

李：我認為可以這樣簡要表述：第一，從“量”到“質”：前37年改革解決的是宏觀經濟的數量問題，先做大。深改開始則是追求宏觀經濟“品質”，而非單純的量；

第二，從“先富”到“均富（共同富裕）”：前37年解決了一部分人先富起來的問題，但先富人群富裕起來后，中國基尼系數大幅擴張，社會矛盾凸顯，現在是如何解決共同富裕的問題了，將導致以財稅體制為主體的系列改革。

第三，從“效率”到“公平”：前37年改革，遵循的是“效率優(yōu)先，兼顧公平”。現在的新時代背景下，應該把公平作為優(yōu)先考慮了。

第四，從“拉”到“推”。宏觀經濟從三駕馬車的拉動增長，轉變?yōu)楣┙o側的以全新、高品質、多樣化、創(chuàng)新型的產品和服務供給，助推消費和投資，從而帶動增長。在前37年“拉增長”歷史時期，投資和出口作為“拉”的主力。這種投資主要投向傳統(tǒng)工業(yè)領域，也就是中國完成工業(yè)化的過程。出口產品主要以低層次的加工領域為主。在這種背景下，重復投資、無效投資、無法形成社會消費的投資非常多。目前的僵尸企業(yè)和大量過剩產能就是結果。相反，在可以形成有效消費的領域卻無法形成供給，特別是在中國人富起來后，所需要的多樣化、高品質供給無法提供，遑論“產品創(chuàng)造需求”。因此，徹底改革供給結構，全面提升要素市場供給能力和品質，將從根本上“推動”全新的經濟增長空間。這也是革命性的變化。

第五，從“進”到“出”：改革前30多年特別是初期，迫切需要資本流入，用海外資本謀發(fā)展。經過30多年高速工業(yè)化以后，現在中國經濟已從“產業(yè)資本”時代過渡到“金融資本”時代，大量過剩資本在全球尋求投資機會。近年來可以明顯發(fā)現，中國已經從當初的“資本荒”過渡到了“資產配置荒”，大量資本找不到更好的投資渠道和投資品種，橫沖直撞。北上廣深令人嘆為觀止的房價，就是極端的寫照。

這種宏觀經濟的全面重構，是中國經濟的嶄新起點，是把中國經濟帶離現在瓶頸，進入更高層次運行的必經之路。

NBD：你在研究院內部研討會上提出了五大重構，另外的四大重構呢？

李：中國宏觀經濟重構是基礎，其余的四大重構依次是：金融貨幣重構；資本市場重構；價值重構；最后落點在牛市重構。

NBD：能簡單談談金融貨幣重構嗎？

李：可以簡單說兩句，以這一個版面的篇幅肯定無法深談，何況我們的重點是在后面的資本市場?？梢赃@樣說，以人民幣“入籃”為標志，以亞投行正式運行為契機，人民幣國際化、匯率利率市場化，這一切都巧合地發(fā)生在2015年年底。因此，從2016年開始，一個全新的金融貨幣重構時代開始了。更何況，我們上面闡述過，中國經濟體已經從“產業(yè)資本”時期過渡到了“金融資本”時期。

注冊制將帶來資本市場深度重構，是A股市場的第二次革命

從歷史角度觀察，A股有兩次革命性變革：第一次是2005年開始的股權分置改革；第二次將是2016年開始授權實施的注冊制。如果說股改是割除了A股市場內生性惡性腫瘤的話，那么注冊制改革則是解除了A股發(fā)展歷程中的全局性體制性障礙。任何一輪體制性的改革，必然帶來制度性牛市。而注冊制改革，將奠定A股市場長期走牛的制度基礎。

NBD：你在研究院的內部研討會上，把注冊制和股改的意義相提并論。

李：我表述的意思是，A股市場是一個先天不足的市場。和西方經典市場不同的是，西方資本市場是自發(fā)形成、循序演進的真正市場，人所共知的所謂“梧桐樹協(xié)議”只是其中一個經典歷史時點而已。而A股市場是一個政府主導誕生和發(fā)展的市場。如果用一個不太恰當的比喻，可以這樣說：西方經典市場是“天生的”，A股市場則是“媽生的”。人為建立的市場，畸形的地方很多。股權分置就是一個長期制約股市發(fā)展的毒瘤。股票發(fā)行審批制和核準制，則是影響資本市場全局的體制性障礙。

2005年5月啟動股權分置改革，從股市內部徹底割掉了這個腫瘤。這是一個了不起的成就。雖然股市的內生機制還有很多問題，但這個內生問題被解決，對股市的健康發(fā)展是決定性的。

十年之后，啟動注冊制改革，將徹底全面地解除股市發(fā)展的頑疾和障礙，將為A股長期牛市建立一個良好的制度性基礎。

NBD：注冊制帶來的市場重構，具體有哪些變化？

李：多年來我們分析整體市場都喜歡用“三個維度論”：市場的入口維度、市場的內部運行維度、市場的出口維度。

自從A股市場被“媽生”以來，除開一系列小的問題我們不計外，三個維度都有整體性問題。入口的額度分配制、審批制、核準制；內部運行中的股權分置；出口的市場退出機制缺失。

這三個維度的問題都很致命。A股25年來長期牛短熊長，波動劇烈，都是由于這三個維度出了問題。由于這三個維度的整體性問題長期存在，也被迫造成A股投資者結構的散戶化，投資行為的短期化，投資理念的投機化，投資效果的暴富心理，投資標的偏好的垃圾化、小股本化。

2005年解決了市場運行維度的股權分置問題，近幾年啟動了出口維度的退市制度改革，但力度和收效都甚微，市場化法制化的退市機制始終沒有建立起來。而入口維度的注冊制改革呼聲已有多年，2016年終于將有實際行動。

如果把注冊制改革放在“三個維度論”的系統(tǒng)高度來看，其巨大的歷史意義一目了然。撇開正在改革的退市制度，注冊制是影響中國資本市場健康發(fā)展的首要全局性問題。這個問題如果成功解決，A股才真正成年了。按照中國的習慣，這個“媽生”的孩子，大學畢業(yè)了，成年了，可以自食其力、自我發(fā)展了。

至于市場的具體變化，論述已經夠多了。

NBD：注冊制會帶來哪些革命性的變革或者影響？

李：我想，注冊制改革后就是三個重構的開始：整體市場生態(tài)的重構；股票價值的重構；投資理念的重構，最終落腳到一點上，就是牛市重構。

首先，從入口處，進來的公司健康化了。有人說，不審核了，公司是否會魚龍混雜，一窩蜂進入市場？我想，只要配套制度跟上并嚴格執(zhí)法，絕大多數“魚”是不敢和“龍”一起混進來的。這些配套制度包括：市場入口處的準入標準；嚴格而全面的信披制度；可以讓造假者和逾矩者傾家蕩產的監(jiān)管和懲罰制度，受害投資者的賠償制度，確保投資者權益的集體訴訟制度等。這些制度足以讓絕大多數市場主體產生敬畏而不敢逾矩。因此，這對純潔市場主體，保證進入市場的公司質量，反而相比核準制更有效，也比核準制更可靠。

其次，可以水到渠成地培育壯大機構投資者，把目前散戶化的市場，轉變?yōu)闄C構為主的市場。大量增加新股供給，市場公司繁多，缺少了監(jiān)管機構的審核背書，研判公司價值和選擇投資標的，變成了高度專業(yè)化的事情。普通散戶完全難以勝任。那么，普通散戶分享市場的收益，將主要通過各類專業(yè)化的投資機構發(fā)行的各種基金來進行。真正做到“專業(yè)的事情交給專業(yè)的人來做”，利于公民做好自己的本職工作。避免全民炒股，既耽誤工作、影響生活、又損失財富。

如此，市場的波動將會大幅減少。價值投資的風氣才可能真正形成。這樣的股市，才會真正變成優(yōu)質企業(yè)融資和持續(xù)融資的場所，也才會給投資者不斷提供正回報。

再次，法制化、程序化的退市機制必須形成。這是注冊制能否成功實施的關鍵。只有出口通暢的市場、退出機制健全的市場，才會是健康運行的市場。不然，這個水庫只進難出，爛魚腐尸充斥，在這樣的狀態(tài)下，注冊制就反而只會帶來惡果。當注冊制實施后，通暢的、法制化的、程序化的、有效率的退出機制、退市機制，就最為關鍵。

注冊制帶來的長期牛市和短期陣痛：2016年將會如何？

注冊制正式實施后，將給A股市場現有的市場定價機制帶來重構。價值重構必然帶來價格的重新定位，大幅震蕩必然難免。然而從中長期來看，A股開啟牛市新征程確定無疑。

NBD：綜合來看，這一系列巨變將如何影響2016年的市場？

李：目前在市場上，很多人一看見注冊制的消息就會害怕，怕股市會跌?？傮w上我的觀點是：短期波動、甚至是比較大的波動在所難免。但是，重新尋找定位的震蕩一經結束，A股邁上真正慢牛的道路也是必然的。任何一輪市場制度的大變革，都會帶來牛市。

NBD：對于現實的投資者來說，這卻難以把握？

李：股市從來都難以預測。如果非要說得具體一點，我們可以借歷史上的情況來對比。2005年股權分置甫一出臺，市場一片驚慌。都認為80%的非流通股一旦進入市場，將會是洪水猛獸。但是，當時我們就在2005年9月和10月A股持續(xù)大跌中，在當時的《成都商報》證券版上做了連續(xù)幾周的大型專題，以《股市走進新時代》為總題目，高唱牛市。

我們當時認為，即使股改造就的80%非流通股釋放出來，也是在一個長的鎖定期以后，這給予了市場充分的緩沖期，而割除A股“腫瘤”如此重大的利好，市場必定會認識其制度性價值。事實上，2006~ 2007年的超級牛市，就是在股改的實施高潮中完成的。邊股改，邊牛市，波瀾壯闊。而當2008年初期，過半的非流通股到期后，特別是2010年徹底全流通后，市場才真正進入熊市。

注冊制的實施也同樣會有一個緩沖期。全國人大通過授權以后，要各項工作全部落實完成再到實施，還有一個緩沖期。再加上資金因素，股市在注冊制正式落地之前，應該是可以穩(wěn)定的。

NBD：資金因素在其中能占多大的分量？

李：資金因素占的分量如何，看看近一年來保險資金的動向，特別是寶能和萬科股權之爭，就可以看到。寶能和萬科之爭，表面上是公司控制權的爭奪，本質上是中國在工業(yè)化結束、金融資本時代來臨后，資產配置荒的極端體現。目前豐沛的流動性、沉淀下來的龐大金融資本和社會資本總要找到出路?？沙雎吩谀睦锬?？出國尋找投資機會，那不是一般資金可以做的。唯有股市成了必然選擇。因此我們看到，即使在美聯(lián)儲加息這樣的利空下，A股還是不為所動，自顧自地上漲。

所以，考察研究2016年股市行情，在其他基本面因素之外，金融資本、社會資金，是一個必然的參考對象。

NBD：能概括起來說說2016年行情嗎？

李：綜合起來我們認為，第一，在注冊制實施前的緩沖期內，加上充裕、龐大的流動性支持，股市是機會大于風險，結構性機會將層出不窮。在2016年后半段，隨著注冊制實施的現實落地，現有公司股價在重新尋求定位的過程中，必然帶來大幅震蕩。第二，整體來看，待一切塵埃落定以后，注冊制將真正開啟中國資本市場的牛市征途。

NBD：該談的，我們都談到了。謝謝你！