每經(jīng)記者｜肖達(dá)明    每經(jīng)編輯｜文多    

6月15日，滬江教育科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“滬江”）向證監(jiān)會(huì)提交了《股份有限公司境外首次公開(kāi)發(fā)行股份(包括普通股、優(yōu)先股各類股票及股票的派生形式)審批)》，在業(yè)內(nèi)的期待下，7月3日晚，港交所終于披露了滬江的招股書(shū)（申請(qǐng)版），這意味著H股可能將要迎來(lái)內(nèi)地第一家在線教育上市公司。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的在線教育領(lǐng)域中，滬江作為赫赫有名的品牌，近年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)有亮點(diǎn)但也有“通病”。

在近三年中，滬江形成了兩大業(yè)務(wù)板塊，一手做自營(yíng)課程一手為獨(dú)立課程擔(dān)當(dāng)中介，在高企的銷售費(fèi)用下，滬江同時(shí)保持著總收益較高的復(fù)合增長(zhǎng)率和高企的凈虧損。

自有課學(xué)生人均消費(fèi)超3000元

在招股書(shū)（申請(qǐng)版）中，滬江把自己定義為教育技術(shù)公司，經(jīng)營(yíng)綜合性互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)。根據(jù)其聘請(qǐng)的弗若斯特沙利文咨詢公司提供的資料，于2017年12月份，按照月活躍用戶計(jì)算，滬江在中國(guó)所有教育技術(shù)公司中排名第一，而按照2017年交易價(jià)值計(jì)算的十大教育技術(shù)公司，滬江位于第五位。

滬江的招股書(shū)（申請(qǐng)版）截圖

在業(yè)務(wù)板塊上，滬江分為自有課程業(yè)務(wù)分部和CCtalk平臺(tái)業(yè)務(wù)分部，其中，自有課程業(yè)務(wù)分部是滬江的主要收入來(lái)源，2017年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到了5.54億元。

根據(jù)資料，滬江自有品牌課程的入讀學(xué)生人次從2015年的20.47萬(wàn)人次增加到2017年的約29.36萬(wàn)人次。每名學(xué)生的平均支出——特定期間正式課的全站交易凈額除以學(xué)生總數(shù)，由2015年的1966.1元增加到了2017年的3170元。

在外界的印象中，滬江的自有課程以語(yǔ)種廣、課程多樣性高的外語(yǔ)教學(xué)見(jiàn)長(zhǎng)，招股書(shū)（申請(qǐng)版）印證了這一點(diǎn)，按課程類別劃分的自有品牌課程業(yè)務(wù)分部毛利及毛利率表格顯示，語(yǔ)言課程（除英語(yǔ)外）創(chuàng)造毛利最高，2017年達(dá)到1.46億元，毛利率達(dá)79%。其次是英語(yǔ)交流技能課程，2017年毛利達(dá)8467萬(wàn)元，毛利率達(dá)60.3%。

滬江的招股書(shū)（申請(qǐng)版）截圖

相比之下，K12課程占比較小，2017年毛利不超過(guò)1000萬(wàn)元。

滬江的另一業(yè)務(wù)分部是CCtalk平臺(tái)業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)獨(dú)具特色。CCtalk官網(wǎng)顯示，這是滬江旗下實(shí)時(shí)互動(dòng)教育平臺(tái)，為獨(dú)立的知識(shí)傳授者、分享者提供完善的在線教育工具和平臺(tái)能力，課程涵蓋內(nèi)容重眾多。滬江憑借平臺(tái)優(yōu)勢(shì)把握了內(nèi)容分發(fā)權(quán)，向平臺(tái)上的教育從業(yè)方收取服務(wù)費(fèi)用獲取收益，不過(guò)，2016年10月成立CCtalk傳告的收入微不足道，2017年收入僅為52萬(wàn)元。

招股書(shū)（申請(qǐng)版）顯示，滬江已經(jīng)經(jīng)歷了E輪投資，在持股比例上，互捷投資占股31.99%，為最大單一股東。2015年，滬江曾獲得百度C輪融資，目前百度持股比例為3.18%。

根據(jù)一致行動(dòng)人士協(xié)議，一致行動(dòng)集團(tuán)透過(guò)一眾股東的權(quán)益，將實(shí)際控制滬江61.30%的投票權(quán)。

難免在線教育燒錢“通病”

滬江的總收益，從2015年到2017年分別達(dá)到約1.85億元、3.40億元和5.55億元，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率為73.3%，然而，正如目前已知的高速增長(zhǎng)的其他在線教育公司，高速增長(zhǎng)的代價(jià)是源源不斷地“燒錢”。

2015年到2017年，滬江的凈虧損為2.8億元、4.21億元以及5.37億元，此外，三年里滬江的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都為負(fù)值，且負(fù)值額度不斷增加，主要原因是滬江持續(xù)加大營(yíng)銷及宣傳力度、配合品牌推廣策略及業(yè)務(wù)拓展而產(chǎn)生巨額預(yù)付款項(xiàng)。

此外，為了進(jìn)一步推廣課程，滬江從2017年開(kāi)始還開(kāi)始接受學(xué)生的分期付款，導(dǎo)致2017年產(chǎn)生大量貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)。

更直觀反映出滬江“燒錢”的數(shù)據(jù)是，2015年到2017年，滬江的銷售及分銷開(kāi)支分別占總收益的132.2%、115.3%及106.1%。這就是說(shuō)滬江獲取的收益，被“燒光”還不夠用。

滬江的招股書(shū)（申請(qǐng)版）截圖

次于銷售費(fèi)用，最大的費(fèi)用支出是行政支出，這主要來(lái)源于人力的擴(kuò)張。

綜合來(lái)看，不論業(yè)務(wù)板塊具有何種特性，作為在線教育企業(yè)的滬江完全無(wú)法“免俗”，以此前奔赴美股上市的尚德機(jī)構(gòu)作對(duì)比，尚德機(jī)構(gòu)主打成人在線教育，雖然業(yè)務(wù)不同，但同樣執(zhí)行分期付款政策、奉行激進(jìn)的推廣銷售策略和積累多年虧損謀求上市。

在風(fēng)險(xiǎn)提示中，滬江強(qiáng)調(diào)：“我們未能以高成本效益的方式進(jìn)行銷售及市場(chǎng)推廣活動(dòng)，我們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況可能受到重大不利影響。”

滬江提示：“中國(guó)的教育技術(shù)行業(yè)發(fā)展迅猛、高度分散且競(jìng)爭(zhēng)激烈。我們預(yù)計(jì)在該行業(yè)將面臨長(zhǎng)期激烈斗爭(zhēng)……可能導(dǎo)致利潤(rùn)降低，或造成重大虧損……我們定價(jià)時(shí)必須考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的定價(jià)。”