央行又在離岸出手穩(wěn)匯率了！

5月15日，央行發(fā)布消息稱，當(dāng)天在香港成功發(fā)行兩期人民幣央行票據(jù)，其中3個(gè)月期和1年期央行票據(jù)各100億元，中標(biāo)利率分別為3.00%和3.10%。此次發(fā)行全場(chǎng)投標(biāo)總量超過(guò)1000億元，認(rèn)購(gòu)主體包括商業(yè)銀行、基金、投資銀行、中央銀行、國(guó)際金融組織等各類離岸市場(chǎng)投資者。

這一條消息看似平淡無(wú)奇，但結(jié)合央行在香港發(fā)行央票的特殊時(shí)間點(diǎn)看，其政策意圖卻大有來(lái)頭。由于在港發(fā)行央票可以回收離岸人民幣流動(dòng)性，提高離岸市場(chǎng)利率，抬高做空人民幣的成本，從而達(dá)到穩(wěn)定匯率的目的。再結(jié)合近幾日人民幣貶值預(yù)期快速升溫的市場(chǎng)變化看，可見央行此時(shí)出手發(fā)央票，穩(wěn)定匯率意圖明顯。

實(shí)際上，除了本周一在岸離岸人民幣匯率遭受重創(chuàng)，日間跌幅高達(dá)600個(gè)基點(diǎn)外，昨日和今日的人民幣匯率都有回調(diào)趨勢(shì)，有分析指出這其中背后不乏央行穩(wěn)匯率的身影。截至5月15日13:15，在岸人民幣匯率報(bào)6.8761，貶值幅度僅有93個(gè)基點(diǎn)；離岸人民幣匯率報(bào)6.9053，較昨日還微升9個(gè)基點(diǎn)。

不少分析人士指出，在中美貿(mào)易摩擦沒有進(jìn)一步負(fù)面消息傳來(lái)之前，短期內(nèi)人民幣匯率跌破7的概率并不大。更為重要的是，當(dāng)前人民幣匯率走勢(shì)呈現(xiàn)事件驅(qū)動(dòng)、多空交織的特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)和個(gè)人來(lái)說(shuō)，與其一味地賭單邊升值或貶值，不如堅(jiān)持財(cái)務(wù)中性的理念，通過(guò)對(duì)沖工具管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，否則很容易被”打臉”。

更公開透明地傳遞穩(wěn)匯率政策意圖

本次發(fā)行的200億元離岸央票，是繼去年11月和今年2月之后，央行第三次通過(guò)香港金管局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）債券投標(biāo)平臺(tái)發(fā)行人民幣央行票據(jù)。

除去在離岸發(fā)行央票可以豐富香港高信用等級(jí)人民幣金融產(chǎn)品，完善人民幣離岸市場(chǎng)債券收益率曲線，推動(dòng)人民幣國(guó)際使用等中長(zhǎng)期的作用看，當(dāng)下發(fā)行央票一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的意義，在于作為一種回收市場(chǎng)流動(dòng)性的工具，可以達(dá)到穩(wěn)定匯率的目的。

德國(guó)商業(yè)銀行亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩就曾表示，央行此舉有短期穩(wěn)定人民幣匯率、中長(zhǎng)期建立完善的離岸人民幣市場(chǎng)利率曲線的“一石二鳥”的目的。

“短期來(lái)看，央票的發(fā)行會(huì)對(duì)離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性造成一定程度的緊縮效用，這在某種程度上對(duì)市場(chǎng)造成了’加息’效應(yīng)。”周浩稱，一旦離岸市場(chǎng)出現(xiàn)較為明顯的人民幣空頭情緒，發(fā)行央票可以提高離岸人民幣市場(chǎng)的利率水平，以提高做空人民幣的成本，抑制人民幣空頭。

僅從維穩(wěn)離岸人民幣匯率的角度看，即便央行不在香港發(fā)央票，也可以輕而易舉地調(diào)節(jié)離岸人民幣流動(dòng)性，“打爆”人民幣空頭。實(shí)際上，有分析指出，央行通過(guò)在香港發(fā)行央票，是更公開、透明地向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)匯率的政策意圖。

“CNH通常比CNY更能反映市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，但央行對(duì)離岸市場(chǎng)的把控力度也很強(qiáng)。在過(guò)去，大家通常會(huì)觀察中資大行在港分支機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)的一些操作（如遠(yuǎn)期購(gòu)匯、外匯掉期等），來(lái)揣測(cè)其背后的貨幣當(dāng)局的政策意圖。”一香港外匯交易員對(duì)券商中國(guó)記者表示，但如果央行在香港發(fā)行央票，相當(dāng)于直接面向離岸市場(chǎng)的參與者，公開傳達(dá)自身的政策立場(chǎng)，實(shí)則是增加了政策透明度，加強(qiáng)了與市場(chǎng)的溝通，利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

周浩也表示，使用央票對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)，市場(chǎng)可以通過(guò)央票發(fā)行、到期以及續(xù)發(fā)規(guī)模來(lái)對(duì)央行的政策意圖進(jìn)行判斷，這可以增加政策的透明度，央行可通過(guò)更加系統(tǒng)性的方式，向離岸人民幣市場(chǎng)傳導(dǎo)自身的貨幣政策立場(chǎng)。

“無(wú)形之手”更關(guān)注結(jié)售匯而非具體的匯率點(diǎn)位

自上周中美貿(mào)易爭(zhēng)端再度發(fā)酵后，市場(chǎng)預(yù)期急轉(zhuǎn)直下，久未大幅波動(dòng)的人民幣匯率再次上演“過(guò)山車”行情。人民幣匯率本周一開盤后繼續(xù)開啟急跌模式。5月13日，在岸和離岸人民幣兌美元匯率均再度大幅下跌，日內(nèi)跌幅均超600個(gè)基點(diǎn)，其中離岸匯率當(dāng)日跌幅更是近1%。

不可否認(rèn)，此輪人民幣急跌的觸發(fā)因素是中美貿(mào)易爭(zhēng)端，但真正引起匯率連續(xù)多日大幅貶值的導(dǎo)火索，則是境外機(jī)構(gòu)的做空。

資深外匯專家韓會(huì)師對(duì)券商中國(guó)記者表示，近日匯率快速貶值的驅(qū)動(dòng)因素并非市場(chǎng)供求關(guān)系（即由企業(yè)、居民主導(dǎo)的客盤），而是投機(jī)主導(dǎo)（主要是金融機(jī)構(gòu)交易主導(dǎo)）。離岸市場(chǎng)美元飆升在前，在岸市場(chǎng)緊隨其后，這種情況通常意味著機(jī)構(gòu)投機(jī)很可能是貶值的主要因素。

“離岸美元飆升的直接后果就是拉大了境內(nèi)外的匯差，幾百個(gè)基點(diǎn)的空間無(wú)疑會(huì)讓跨境套利者十分興奮，而套利的結(jié)果就是在岸美元也必然快速飆升。這種情況不是第一次出現(xiàn)，一般境內(nèi)外匯差在100個(gè)基點(diǎn)以上就有跨境套利的空間。”韓會(huì)師說(shuō)。

不過(guò)，自本周二以來(lái)，匯率開始出現(xiàn)回調(diào)，這其中可能就有央行穩(wěn)匯率“敲打”空頭的身影。其中有兩個(gè)有意思的現(xiàn)象意味深長(zhǎng)：一方面，本周二人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.8365，下調(diào)幅度高達(dá)411點(diǎn)，顯著低于周一收盤在6.8721，這說(shuō)明中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中的逆周期因子可能發(fā)揮了作用；另一方面，周二離岸人民幣兌美元匯率曾短線強(qiáng)力拉升150點(diǎn)，一度收復(fù)6.90關(guān)口。

本周三央行在香港發(fā)行央票的特殊時(shí)點(diǎn)選擇，則更是體現(xiàn)了穩(wěn)匯率的政策意圖。

那么，央行此時(shí)出手穩(wěn)匯率，是否就意味著人民幣要保“7”呢？有分析指出，央行選擇何時(shí)出手穩(wěn)匯率，與匯率的具體點(diǎn)位無(wú)關(guān)，關(guān)鍵是觀察市場(chǎng)的結(jié)售匯情況。

“匯率點(diǎn)位從來(lái)不是最重要的，貨幣當(dāng)局首先考慮的是資金流動(dòng)的壓力，如果跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理有效，結(jié)售匯逆差不大，是否破7根本不重要。”韓會(huì)師說(shuō)， 如果市場(chǎng)再次出現(xiàn)結(jié)售匯嚴(yán)重失衡，無(wú)形之手才會(huì)有所動(dòng)作，即使人民幣兌美元到了7附近，如果結(jié)售匯市場(chǎng)風(fēng)平浪靜，那么7破了也就破了，不是什么大事；但如果匯率剛到6.95就出現(xiàn)了購(gòu)匯大潮，那破7基本上就不要奢望了。

企業(yè)不應(yīng)賭單邊升貶值，應(yīng)堅(jiān)持財(cái)務(wù)中性

近幾年來(lái)，人民幣匯率就呈現(xiàn)“漲得慢、跌得快”的特點(diǎn)，事件驅(qū)動(dòng)匯率波動(dòng)成為常態(tài)。一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，不少企業(yè)和居民在匯率上漲的時(shí)候鮮有考慮結(jié)匯，但等到匯率下跌時(shí)卻開始尋思是否要換匯，這也容易陷入單邊、線性的思維。

武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博導(dǎo)、前國(guó)家外匯局國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤就表示，本輪人民幣匯率的快速調(diào)整，顯然是因?yàn)閷?duì)外經(jīng)貿(mào)磋商形勢(shì)突變引發(fā)的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升。未來(lái)，很可能是打打談?wù)?，?duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的短期影響將是多空交織、事件驅(qū)動(dòng)，即一會(huì)兒出好消息，匯率走強(qiáng)；一會(huì)兒出壞消息，匯率走弱。那么，如果市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)在中國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)形勢(shì)發(fā)生的一些波折過(guò)度反應(yīng)，則很有可能將被再次打臉。

因此，對(duì)企業(yè)和居民來(lái)說(shuō)，未來(lái)匯率的雙向波動(dòng)會(huì)不斷加大，不應(yīng)賭匯率單邊升值或貶值。管濤就建議，對(duì)于市場(chǎng)微觀主體而言，一方面應(yīng)該堅(jiān)持財(cái)務(wù)中性理念，管理好貨幣敞口風(fēng)險(xiǎn)；另一方面應(yīng)該基于經(jīng)濟(jì)基本面因素而不是短期市場(chǎng)波動(dòng)，來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的幣種擺布。

也有聲音認(rèn)為貶值可以對(duì)沖關(guān)稅加征，從出口企業(yè)的微觀個(gè)體看，確實(shí)貶值會(huì)抵消一部分關(guān)稅加征帶來(lái)的影響。但從宏觀經(jīng)濟(jì)的大局看，匯率不可能成為單獨(dú)服務(wù)于某一經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的工具。

“作為宏觀調(diào)控當(dāng)局，考慮的范圍要寬得多。從這個(gè)角度看，也不存在你加稅我就貶值，加得越多，貶得越大的可能。畢竟，民眾對(duì)人民幣的信心才是最重要的東西。”韓會(huì)師稱。

因此，處于穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期的角度考慮，不少分析人士指出，人民幣并不存在大幅貶值的可能。瑞銀中國(guó)將2019年年底人民幣對(duì)美元匯率預(yù)測(cè)調(diào)至7。瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，這主要是考慮到經(jīng)常賬戶收支惡化、匯率面臨更大下行市場(chǎng)壓力，政府可能會(huì)允許人民幣小幅貶值。若美國(guó)對(duì)全部中國(guó)出口加征25%的關(guān)稅，則人民幣貶值壓力會(huì)大幅增加。

“不過(guò)盡管如此，央行可能仍會(huì)盡力避免匯率出現(xiàn)大幅貶值，因此預(yù)計(jì)這種情況下2019年人民幣對(duì)美元匯率可能僅會(huì)溫和貶至7.2。如果加征的關(guān)稅持續(xù)生效，那么2020年人民幣匯率可能會(huì)進(jìn)一步貶值。”汪濤稱。

社科院學(xué)部委員余永定也對(duì)券商中國(guó)記者表示，正如央行行長(zhǎng)易綱此前所說(shuō)，我們絕不會(huì)把匯率用于競(jìng)爭(zhēng)的目的，也不會(huì)用匯率來(lái)提高中國(guó)的出口，或者進(jìn)行貿(mào)易摩擦工具的考慮，我們可以承諾絕不會(huì)這樣做。至于匯率究竟會(huì)如何變動(dòng)，其本身是由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的，匯率必須要有彈性。

券商中國(guó) 孫璐璐（封面圖自攝圖網(wǎng)）