圖片來源：攝圖網(wǎng)

5月14日，智通財經(jīng)旗下輿情監(jiān)測大數(shù)據(jù)平臺——股查查監(jiān)測到，研究機構(gòu)GMT Research發(fā)布沽空報告直指李嘉誠的公司長和(00001)使用財技將2018財年利潤提高38%，并隱瞞了高達577億港元的債務(wù)。

GMT Research認為，該公司受自2015年來重組的殘余影響以及2018年時收購意大利電信巨頭Wind Tre的相關(guān)會計調(diào)整，長和2018財年的利潤被做多了132億港元或38%。財技的使用解釋了為什么營運現(xiàn)金流滯后于現(xiàn)金利潤以及為何資本支出總是高于折舊及攤銷。

該公司通過將其部分資產(chǎn)歸類為待售資產(chǎn)(held-for-sale)，可能隱瞞了577億港元與待售資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)。GMT Research推測，長和使用這種激進的財技是為了獲取得更高的市場評級，以此得到便宜的信用貸款。GMT Research建議投資者賣出長和。

5月14日晚間，長和就關(guān)于GMT對公司的研究報告作出澄清，董事會強烈否認導(dǎo)言所含的影射。長和稱集團的經(jīng)審核財務(wù)報表乃嚴格遵守適用香港財務(wù)報告準則，至于導(dǎo)言亦有提述與待售資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)并無綜合入賬的事宜，此亦同樣全面按照適用會計準則的要求，并已與信貸評級機構(gòu)討論。此等討論已在所有3家機構(gòu)賦予集團的信貸評級中全面反映。

長和認為，導(dǎo)言顯現(xiàn)選擇性、帶有偏見且嚴重誤導(dǎo)。其僅指出非現(xiàn)金盈利項目，惟未有提述均按照適用報告準則亦有于相關(guān)期間呈報的非現(xiàn)金虧損。其提述并無于長和 2018 年財務(wù)報表綜合入賬的債務(wù)，惟未有提述因期內(nèi)收購活動而在資產(chǎn)負債表獲得的債務(wù)。

5月15日，長和(00001)早盤高開0.25%，報79港元，盤中小幅下行，截至午盤，該股跌0.13%，報78.70港元。

為便于投資者了解詳細情況，智通財經(jīng)編譯GMT Research報告全文如下，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵，原文請參閱GMT Research網(wǎng)站。

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)疲軟

近幾年來，長和的營運現(xiàn)金流(OPCF)一直低于稅后現(xiàn)金利潤。為了推算出準確的現(xiàn)金利潤，我們將非現(xiàn)金項目(如折舊、攤銷、遞延所得稅、資產(chǎn)處置收益和其他非現(xiàn)金項目)相加，如圖1所示。2018財年的現(xiàn)金利潤應(yīng)為629億港元，除去流動資本的變化外大致相當于營運現(xiàn)金流。然而，該公司的營運現(xiàn)金流僅為547億港元，與629億港元相差了82億港元。

我們認為，長和2018財年的營運現(xiàn)金流之所以出現(xiàn)了82億港元的差額主要是由于以下三個原因：

1)非現(xiàn)金項目調(diào)整：我們注意到，合并現(xiàn)金流量表附注詳述了兩個分錄。這兩個分錄的標題為“其他非現(xiàn)金項目”，在2018財年總計約為72億港元。第一個分錄包含在非現(xiàn)金項目票據(jù)的對帳中，總計約49億港元(附錄中的圖6)，第二個分錄包含約23億港元(圖7)包含在營運資本變動部分。這些非現(xiàn)金調(diào)整項目的性質(zhì)尚不清楚，然而，它們的影響是使利潤增加，而不是增加現(xiàn)金流。

這些其他非現(xiàn)金項目可能與長和在2015年的重組中所設(shè)立的總計360億港元的準備金有關(guān)。如圖4所示，2018財年使用了這些準備金中的85億港元，高于2017財年的56億港元。這意味著真實利潤低于報告的水平。

2)處置收益：長和未在綜合損益表中提供處置收益的總凈額。然而，卻在合并現(xiàn)金流量表的附注中加上了26億港元的處置收益，如圖6所示。損益表附注2中所記載的總收益僅為11億港元，我們并不清楚多出來的15億收益是從什么地方來的。但單是利潤中包含了大量的處置收益意味著，該公司的真實利潤并沒有財報中所顯示的那么多。

3)其他非現(xiàn)金利息調(diào)整：該公司在18財年確認了其15億港元債務(wù)的公允價值調(diào)整攤銷(見附錄中的圖8)。這也來源于其在2015年的重組。在重組之時，長和提高了負債，理由可能是因為利息成本的下降以及當時公司的債券交易價高于票面價值。由于債券將按票面價值償還，因此，在債券的整個生命周期內(nèi)，減記將作為信貸進行攤銷，以獲得利潤。這種類型的會計調(diào)整降低了公司的利息支出，提高了利潤。

以上三個項目合計為102億港元(與82億港元相差的20億港元很有可能是流動資本以及其他未經(jīng)確認的非現(xiàn)金項目所導(dǎo)致) 這解釋了現(xiàn)金利潤與營運現(xiàn)金流間的差額。

自由現(xiàn)金流毫無生氣

如圖2所示，長和的資本支出一直高于折舊和攤銷。這在一定程度上是因為折舊和攤銷費用很可能被人為的壓低了。在2015年重組之時，長和在收購和記黃埔的資產(chǎn)時采用了公允價值會計法，銷記了約410億港元的固定資產(chǎn)(Property, Plant & Equipment)和560億港元的電信許可證。我們估計，在2015年時，資產(chǎn)的銷記將折舊和攤銷費用降低了44億港元。在重組時，資產(chǎn)的使用壽命約為20年，這意味著壓低折舊與攤銷費用這種手段可以持續(xù)使用數(shù)年，我們假設(shè)每年約為40億港元。

雖然市場認為長和產(chǎn)生現(xiàn)金的能力很高，高資本支出以及支付給少數(shù)股東的股息意味著公司并沒有多少自由現(xiàn)金流。

事實上，如圖3所示，在過去三年中的兩年里，該公司的自由現(xiàn)金流只夠支付股息。這就解釋了為什么長和一直在出售資產(chǎn)為收購提供資金。

待售資產(chǎn)

為了幫助其收購Wind Tre的剩余部分，在2018年8月，長和將部分資產(chǎn)的經(jīng)濟權(quán)益（但不是合法持有）出售給其子公司長江基建集團（01038），持股的電能實業(yè)（00006）及關(guān)聯(lián)方長實集團（01113）。

這些出售的資產(chǎn)包括合并和權(quán)益法計價基建投資。此次經(jīng)濟權(quán)益的出售帶來了143億港元的綜合現(xiàn)金流入。在此次交易之后，長和將已視為其合法持有的這些資產(chǎn)列為“待售資產(chǎn)”。以下內(nèi)容是長和2018年度報告中的注釋（見2018年年報第212頁）：

“2018年12月20日，公司董事會批準了一項計劃，以簡化集團對這些基礎(chǔ)設(shè)施投資的持有，集團將停止對部分基礎(chǔ)設(shè)施投資的控制。該計劃有待獲得相關(guān)監(jiān)管部門批準，預(yù)計將在報告日期后一年內(nèi)完成。六項共同擁有的基礎(chǔ)設(shè)施投資在報告日被重新分類為持有待售的處置組，以便進行會計處理。”

這樣處理的好處是，它允許577億港元（相當于股權(quán)的10％）的銀行債務(wù)轉(zhuǎn)入“與分類為待售資產(chǎn)直接相關(guān)的負債”，從而將這些債務(wù)從資產(chǎn)負債表上披露的總額中剔除，并提高其基于債務(wù)的比率。

事實上，長和計算的凈債務(wù)和凈債務(wù)與凈資本之比不包括與分類為待售資產(chǎn)（見2018年年報第6頁）相關(guān)的債務(wù)。此外，在通常情況下，持有待售資產(chǎn)的收入將被視為非連續(xù)性收入。但這并沒有與這些投資相關(guān)聯(lián)。這種處理的理由尚不清楚（見IFRS 5.32）。

收購會計處理引起進一步注意

在我們看來，長和存在通過收購會計處理來提高利潤的記錄。因此，本集團進行的任何重大收購都可能產(chǎn)生進一步的會計風險。

2018年9月1日，長和收購了其合資企業(yè)Wind Tre剩余的50%。后者在收購時凈資產(chǎn)為負。這意味著，Wind Tre總的名義對價為611億港元，產(chǎn)生了972億港元的商譽。

產(chǎn)生的大量商譽增加了收購后利潤可能被夸大的風險。事實上，如果我們跟蹤一些被收購的負債，我們可以從長和的2018年年度報告（有關(guān)準備金的注釋25）中看到，在收購Wind Tre時，為“承付款項、虧損合同和其他擔保”設(shè)立了128億港元的額外準備金，如圖4所示。

各種公允價值調(diào)整的影響從長和對Wind Tre的業(yè)績進行的重大整合調(diào)整中顯而易見。雖然Wind Tre以前被視為合資企業(yè)，但它在自愿的基礎(chǔ)上報告了季度業(yè)績。上一次公布的業(yè)績公告顯示，通過大幅下調(diào)折舊和攤銷費用，長和將 Wind Tre 在9M18的虧損轉(zhuǎn)化為長和層面上的利潤。事實上，正如我們在圖5中所強調(diào)的那樣，在9M18，長和利用各種會計調(diào)整提高了Wind Tre對該集團的貢獻約4.99億歐元（合46億港元）。

有趣的是，一旦長和完全控制了Wind Tre（在2018年9月），后者的利潤突然提高。通過對比EBITDA和LBIT/EBIT（如圖5所示），我們可以看到，1月至8月期間，Wind Tre每月的折舊和攤銷費用平均為1.78億歐元（（12.33億歐元+1.88億歐元）/8）。然而，9月份的月費用似乎已降至9400萬歐元（1.49億歐元-5500萬歐元），每月節(jié)省了8400萬歐元。這意味著，在1-8月期間長和的調(diào)整，以及9-12月之間Wind Tre的調(diào)整，可能使長和集團利潤增加了約8.35億歐元（合約77億港元）（4.99億歐元+8400萬歐元*4=8.35億歐元）。

如長和自愿公告8的腳注所述，合并調(diào)整是由合資公司成立時的公允價值調(diào)整以及合資公司成為子公司時的公允價值調(diào)整引起的：

“對于本集團的合并財務(wù)報表，會計準則要求本集團在Wind Tre成為合資企業(yè)時以及在Wind Tre成為本集團子公司時，以收購日的公允價值對Wind Tre的資產(chǎn)和負債進行會計核算。因此，本集團已就承付款項、虧損合同和擔保作出準備金，而本集團已因收購而對意大利電訊業(yè)務(wù)的資產(chǎn)作出較低估值。因適用的會計準則，這些準備金和較低的估值需要反映在集團的合并財務(wù)報表中。因此，當Wind Tre的業(yè)績合并入集團的綜合業(yè)績時，意大利電信業(yè)務(wù)的息稅折舊攤銷前利潤和息稅前利潤已經(jīng)進行了調(diào)整。”

這些公允價值調(diào)整降低了資產(chǎn)價值和既定準備金。他們通過降低折舊費和釋放準備金，大大提高了利潤。

結(jié)論

通過激進的會計調(diào)整，長和似乎會繼續(xù)大幅提高利潤。我們估計，通過調(diào)整與Wind Tre相關(guān)的折舊和攤銷（77億港元）、原始重組的折舊和攤銷調(diào)整（假設(shè)40億港元），以及債務(wù)重估的利息支出減少（15億港元），2018財年稅前利潤增長了約132億港元或38%。長和還可能通過將其部分投資視為持有待售來掩蓋其不斷上升的債務(wù)水平，從而將相關(guān)債務(wù)從主要資產(chǎn)負債表項目中拉入與持有待售資產(chǎn)相關(guān)的負債中。我們已經(jīng)在一封給長和投資者關(guān)系的電子郵件中提出了這些擔憂。很遺憾，我們沒有收到公司的回復(fù)。

附錄

附GMT Research會計人員介紹

GMT Research 提供對整個亞洲市場、行業(yè)和公司的獨立見解。我們采用獨特的方法從公司的財務(wù)報表中挖掘關(guān)鍵數(shù)據(jù)，這使我們能夠評估公司、行業(yè)和整個市場的財務(wù)狀況。我們還調(diào)查了各公司和行業(yè)對會計準則的應(yīng)用情況，揭示財報的質(zhì)量。有了這些信息，我們幫助投資專業(yè)人士了解金融形勢。

Gillem Tulloch

自1994年以來一直擔任金融分析師，自1995年以來一直駐亞洲工作，在新加坡、泰國、韓國都曾經(jīng)工作過一段時間，最近常駐香港。

Gillem研究的行業(yè)包括電信、印刷、電子等。他在亞洲貨幣和機構(gòu)投資者等地區(qū)民意調(diào)查中獲得了業(yè)界最高排名，并在彭博設(shè)和商業(yè)周刊上發(fā)表過文章。

Gillem曾在多家大型賣方機構(gòu)（包括Cazenove、野村和里昂證券）從事研究和戰(zhàn)略工作，并在建立GMT Research之前成立了獨立研究公司Forensic Asia。

Nigel Stevenson

特許金融分析師，本科畢業(yè)于英國劍橋大學(xué)，擁有倫敦商學(xué)院的金融碩士學(xué)位。

曾在德利佳華投資銀行工作八年，主要負責提供選股建議以及并購交易。隨后在Veritas資產(chǎn)管理公司從事股票研究長達7年。

Mark Webb

特許會計師

自1997年來，在亞洲撰寫投資研究報告長達21年，行業(yè)涵蓋運輸、物流以及大型工業(yè)集團。曾在香港以及新加坡的匯豐銀行擔任股票研究員，也曾在普華永道的香港及倫敦辦公室任職。Mark也是撰寫該原文報告的作者。

（智通財經(jīng)編譯 譯者：許然、孔文婕）