每經(jīng)記者｜李娜    每經(jīng)編輯｜葉峰    

2026年2月2日晚間，國投瑞銀基金的一紙公告，在白銀期貨LOF的持有者中引發(fā)了一場估值地震。公告稱，因國際白銀價格出現(xiàn)顯著波動，為公允反映基金資產(chǎn)價值，決定自當日（2月2日）起，對基金持有的白銀期貨合約參考國際市場價格的變動進行估值調(diào)整。

這一技術(shù)性調(diào)整帶來了驚人的直接后果：該基金A類單位凈值從前一日的3.2838元驟降至2.2494元，單日跌幅高達31.5%。然而，其二級市場交易價格當日仍停留在4.722元的跌停板上。經(jīng)此調(diào)整，基金交易價格相較其凈值的溢價率扭曲至驚人的109.92%，也同時點燃了投資者的激烈爭議與困惑。

《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理了各大投資平臺上的聲音，發(fā)現(xiàn)爭議主要圍繞產(chǎn)品設計、估值邏輯、風險管理與程序透明四大焦點展開。

爭議一：產(chǎn)品為什么不對沖風險？

首當其沖的質(zhì)疑，指向了產(chǎn)品本身的設計邏輯。有投資者提出：“在上海期貨交易所白銀期貨首日下跌時，為何不強制平倉？作為專業(yè)機構(gòu)，為何不購買認沽期權(quán)來對沖下跌風險?”

國投瑞銀白銀基金的招募說明書顯示，該基金持有白銀期貨合約價值合計不低于基金資產(chǎn)凈值的90%，不高于110%。同時，權(quán)證（包括期權(quán)）的投資比例被限制在不高于基金資產(chǎn)凈值的3%。

這意味著，合同并未賦予基金經(jīng)理通過大幅減持期貨或大規(guī)模使用衍生品進行主動風險對沖的空間。

“從合同規(guī)定可以理解，這只產(chǎn)品本質(zhì)上是一個緊密跟蹤國內(nèi)白銀期貨價格的指數(shù)化工具?！蹦郴鸸井a(chǎn)品部資深人士向記者分析，“它的首要目標是提供純粹的白銀期貨多頭暴露，而不是多空對沖的主動管理產(chǎn)品。要求它設置自動止損或大規(guī)模對沖，與其產(chǎn)品定位和契約約束是相悖的?！?/p>

爭議二：上漲時為什么不按國際市場價格估值？

更大的爭議點，集中于估值規(guī)則本身的不對稱性。投資者詢問：“上漲時為什么按照國內(nèi)期貨價格計算凈值？下跌時才想起國際市場價格，這是否是雙重標準？”

滬上某基金公司相關人士解釋，當國際銀價出現(xiàn)單日30%的史詩級暴跌時，國內(nèi)合約價格跌至17%便告停擺。此時，若繼續(xù)采用失真的國內(nèi)結(jié)算價估值，基金凈值將嚴重高估其資產(chǎn)在國際市場上的真實價值，形成巨大的估值泡沫。

前述基金公司產(chǎn)品部資深人士補充道，在上漲行情中，若國內(nèi)期貨價格能及時跟上，也無需啟動特殊估值方法?！罢{(diào)整估值的觸發(fā)條件，是日常定價機制失靈，而非針對漲跌方向?！?/p>

這背后是基金行業(yè)恪守的公允估值核心原則。為確保凈值真實反映資產(chǎn)價值，當主要市場價格因特殊原因（如停牌、漲跌停）無法代表公允價值時，基金管理人有義務啟動應急預案，采用更能反映資產(chǎn)真實價值的價格進行估算。

“在本次極端情況下，若繼續(xù)采用被跌停板鎖定的虛高價格，將導致一個嚴重不公：搶先贖回的投資者能以含水的凈值兌現(xiàn)，而實際虧損將被轉(zhuǎn)嫁給留守的持有人?！币晃换鸸撅L控人士強調(diào)，“因此，本次調(diào)整并非隨意更改規(guī)則，而是在特殊情境下，為維護所有持有人之間公平性的必要且合規(guī)的操作?！?/p>

爭議三：基金公司上漲時保護投資者，下跌時卻不保護了？

對于基金公司在上漲與下跌行情中看似厚此薄彼的風險應對，投資者的不滿最為直接：“上漲時又是限購又是停牌，說要保護我們；怎么輪到下跌時，就看不到什么保護方案了？難道下跌的風險就不算風險，不需要保護了嗎？”

這一質(zhì)問觸及了此類工具型產(chǎn)品風險管理的本質(zhì)。前述基金風控人士分析指出，這種不對稱并非基金管理人主觀上的選擇性作為，而是由其產(chǎn)品的根本定位和合規(guī)工具所決定的。

“上漲時的保護，其核心是防止交易價格出現(xiàn)嚴重泡沫，主要保護對象是可能在高溢價時沖入的新投資者?！鼻笆龌痫L控人士解釋，限購、風險提示乃至停牌，都是針對二級市場交易價格脫離凈值的應急措施。

而面對基礎資產(chǎn)價格下跌，基金公司所能履行的核心保護職責截然不同。對于國投白銀LOF這類嚴格跟蹤商品期貨的基金，其合同并未允許基金經(jīng)理通過大幅減倉、做空或使用復雜衍生品來對沖系統(tǒng)性下跌。它存在的意義，就是提供清晰、透明的標的資產(chǎn)價格暴露。

該風控人士強調(diào)，因此，下跌時最根本、也是唯一的保護，就是確?；饍糁的芄?、準確地反映底層資產(chǎn)的真實價值，維護的是全體持有人之間的公平性。

換言之，上漲時防的是買貴了的風險，下跌時保的是算準了的公平。投資者所期待的，是一種能防下跌、穩(wěn)凈值的保護，但這超出了此類工具型產(chǎn)品的設計范疇。對于主動管理型基金，基金經(jīng)理或可通過調(diào)倉來適度防御；但對于此類被動跟蹤的指數(shù)化工具，合同嚴格限定了其操作空間。

爭議四：昨晚估值調(diào)整方案的公告為什么不提前發(fā)？

除了規(guī)則本身，公告的時點與程序也成為質(zhì)疑焦點。投資者不滿道：“規(guī)則為何能在所有投資者不知情的情況下，于收盤后直接修改并追溯生效？為何不能提前公告或在次日執(zhí)行？”

對此，國投瑞銀給出了三點解釋：第一，價格確定時點晚，所參考的國際市場價格需在北京時間下午3點后才能最終確定；第二，盤中存在不確定性，無法預判國內(nèi)期貨跌停板會否打開，若恢復流動性則可能無需調(diào)整；第三，避免引發(fā)市場恐慌，擔心盤中公告會被誤解為基金出現(xiàn)流動性危機，反而可能引發(fā)非理性擠兌。

國投瑞銀表示，在估值調(diào)整方案最終確定后再進行公告，是公募基金行業(yè)的普遍慣例，核心目的是堅持公平對待每一位持有人。

這一“追溯調(diào)整、事后公告”的操作模式，在公募基金處理突發(fā)風險的歷史上已有先例。最為市場熟知的案例是2011年的重慶啤酒事件。當時，因其乙肝疫苗核心臨床數(shù)據(jù)披露，股價連續(xù)跌停，市場價格暫時失靈。多家基金公司為維護持有人公平，均自12月8日起（即事件發(fā)生后的首個跌停日）立即采用公允價值進行估值調(diào)整，而相關的正式公告則在12月10日及之后才陸續(xù)發(fā)布。

“這類涉及重大凈值影響的調(diào)整，其決策高度依賴收盤后的完整數(shù)據(jù)和專業(yè)判斷。”一位資深基金業(yè)人士分析，“無論是當年的個股停牌，還是本次的商品期貨價格失真，其核心原則是一致的：當確鑿證據(jù)表明日常價格無法公允反映資產(chǎn)價值時，基金管理人必須立即啟動備用估值方案，以確保當日凈值的真實性，事后再履行披露程序。這本質(zhì)上是基于已知事實進行事后校準，以結(jié)果準確和公平優(yōu)先?！?/p>

另外，基金管理人啟動備用的估值方案之后，也要跟托管人溝通復核。這一協(xié)商決策過程依法依規(guī)必須在完成后方能公告。

國投白銀LOF的估值地震，如同一場高強度的壓力測試，將跨境商品LOF基金與生俱來的結(jié)構(gòu)性矛盾、風險管理工具的固有邊界，以及投資者期望與產(chǎn)品本質(zhì)之間的認知鴻溝，同時置于市場的聚光燈下。此次事件留給市場的是一個關于產(chǎn)品設計、投資者適當性與風險溝通的深刻議題。

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