每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜黃博文    

一家占據(jù)國(guó)內(nèi)放療定位市場(chǎng)近半份額的“隱形冠軍”，卻在IPO（首次公開(kāi)募股）的關(guān)鍵時(shí)刻，被監(jiān)管層連續(xù)兩輪追問(wèn)同一個(gè)核心問(wèn)題：你和你的第一大客戶，到底是什么關(guān)系？

3月13日上午9時(shí)，廣州科萊瑞迪醫(yī)療器材股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科萊瑞迪”）將迎來(lái)北交所首發(fā)上會(huì)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這是它第二次沖刺IPO。

2022年9月，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)曾否決其上市申請(qǐng)；三年后改道北交所，監(jiān)管層關(guān)注的問(wèn)題已從“成長(zhǎng)性”變成了“業(yè)績(jī)真實(shí)性”。

招股書顯示，科萊瑞迪是一家專注于腫瘤放療定位裝置和康復(fù)輔助器械的研發(fā)生產(chǎn)商。在放射治療領(lǐng)域，按銷售額統(tǒng)計(jì)，公司2023年體位固定產(chǎn)品全球市場(chǎng)占有率7.0%，排名第三；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率42.5%，排名第一。

但在市場(chǎng)份額背后，監(jiān)管層兩輪問(wèn)詢均直指一個(gè)核心問(wèn)題：公司的第一大客戶也是其持股40%的聯(lián)營(yíng)企業(yè)，在這種關(guān)系下，產(chǎn)品銷售的定價(jià)是否公允？

此外，科萊瑞迪擬通過(guò)北交所IPO募集2.59億元用于擴(kuò)產(chǎn)，在面對(duì)單一供應(yīng)商依賴、關(guān)聯(lián)交易定價(jià)差異以及自身產(chǎn)銷率波動(dòng)等問(wèn)題時(shí)，新增產(chǎn)能能否被市場(chǎng)順利消化存在較大不確定性。

醫(yī)院檢驗(yàn)科主任創(chuàng)業(yè)，拿下國(guó)內(nèi)“近半壁江山”

1979年，20歲的詹德仁成為湖北省十堰市衛(wèi)生學(xué)校的一名教師。兩年后，他進(jìn)入東風(fēng)汽車公司總醫(yī)院（三甲醫(yī)院），十年間升任檢驗(yàn)科主任。1991年，詹德仁南下廣東，在香港嘉安科技有限公司任技術(shù)部經(jīng)理，1996年創(chuàng)辦貿(mào)易商行，2000年正式成立廣州科萊瑞迪醫(yī)療器材有限公司，這便是科萊瑞迪的前身。

這段醫(yī)療系統(tǒng)的經(jīng)歷成為科萊瑞迪日后商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)，醫(yī)院檢驗(yàn)科的工作則讓詹德仁熟悉了醫(yī)療機(jī)構(gòu)的采購(gòu)流程和決策機(jī)制。2001年，原本在十堰市人民醫(yī)院腫瘤中心擔(dān)任科護(hù)士長(zhǎng)的妻子李力加入公司。夫妻二人一個(gè)懂渠道，一個(gè)懂臨床，構(gòu)成了這家醫(yī)療器械公司最早的商業(yè)基因。

招股書顯示，科萊瑞迪采用以“經(jīng)銷為主，直銷為輔”的銷售模式，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)銷收入占比約七成。據(jù)了解，通過(guò)經(jīng)銷商切入醫(yī)院渠道是醫(yī)療器械行業(yè)的通行做法，但科萊瑞迪的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)有兩個(gè)特征。

一是境內(nèi)外毛利率差異明顯。2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），公司境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率分別為68.81%、66.72%、64.96%、64.08%，境外業(yè)務(wù)毛利率分別為57.76%、56.89%、56.88%、56.21%，境內(nèi)比境外高出7.87至11.05個(gè)百分點(diǎn)。公司解釋稱，境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為歐美企業(yè)，品牌溢價(jià)能力較強(qiáng)，公司作為后進(jìn)入者采取更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格策略；境內(nèi)市場(chǎng)則因包含直銷與配送模式，且經(jīng)銷商承擔(dān)了入院談判等商業(yè)活動(dòng)，定價(jià)相對(duì)較高。

二是特定經(jīng)銷商享受價(jià)格支持。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)西安絲路通、武漢科瑞迪等關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的銷售毛利率低于境內(nèi)經(jīng)銷整體水平。以西安絲路通為例，2022年度及2023年度其毛利率水平與公司境內(nèi)經(jīng)銷業(yè)務(wù)整體毛利率不存在重大差異，但自2024年起毛利率出現(xiàn)下降，2024年度為53.65%，2025年上半年為52.28%，較同期境內(nèi)經(jīng)銷整體毛利率低11個(gè)百分點(diǎn)左右。公司解釋稱，這些經(jīng)銷商所在省份終端價(jià)格下降，為維護(hù)市場(chǎng)份額，經(jīng)內(nèi)部特批程序給予了價(jià)格支持。

這種靈活的渠道策略讓科萊瑞迪在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)扎下了根。根據(jù)弗若斯特沙利文的研究報(bào)告，在放射治療領(lǐng)域，按銷售額統(tǒng)計(jì)，2023年公司體位固定產(chǎn)品以7.0%市場(chǎng)占有率在全球排名第三，以42.5%市場(chǎng)占有率在國(guó)內(nèi)排名第一。

持有大客戶40%股權(quán)；價(jià)差比例最高達(dá)18%

在科萊瑞迪的經(jīng)銷商名單中，美國(guó)科萊（Klarity Medical Products,LLC.）占據(jù)特殊位置。報(bào)告期內(nèi)，美國(guó)科萊一直是公司第一大客戶，同時(shí)科萊瑞迪持有其40%的股權(quán)，剩余60%由獨(dú)立第三方持有。

這種“亦客亦友”的關(guān)系，使得雙方的交易定價(jià)成為監(jiān)管層兩輪問(wèn)詢的焦點(diǎn)。

問(wèn)詢回復(fù)顯示，公司向美國(guó)科萊銷售的放療定位膜在2025年上半年的均價(jià)為159.48元/個(gè)，而同期向境外其他經(jīng)銷商的均價(jià)為194.96元/個(gè)，價(jià)差比例高達(dá)18.20%。毛利率的差異同樣明顯，前者為64.89%，后者為71.37%。

公司解釋，這是給予戰(zhàn)略合作伙伴的“價(jià)格優(yōu)惠”，且美國(guó)科萊承擔(dān)了部分美國(guó)加征關(guān)稅的成本。問(wèn)詢回復(fù)中詳細(xì)披露了雙方的價(jià)格調(diào)整機(jī)制：2024年6月和2025年6月，因美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅政策變化，雙方兩次協(xié)商通過(guò)價(jià)格折扣方式共同承擔(dān)關(guān)稅成本。此外，科萊瑞迪稱，美國(guó)科萊作為其海外市場(chǎng)戰(zhàn)略合作伙伴，采購(gòu)規(guī)模顯著高于其他境外經(jīng)銷商，在品牌推廣和信息反饋方面也做出了貢獻(xiàn)，因此給予一定程度的價(jià)格優(yōu)惠。

這一解釋有其商業(yè)邏輯，但問(wèn)題在于：這種優(yōu)惠的邊界在哪里？它是否會(huì)損害公司本身的利益？

此外，報(bào)告期內(nèi)，美國(guó)科萊應(yīng)收賬款存在逾期，其中部分以抵消應(yīng)付賬款形式回款。這意味著科萊瑞迪既向美國(guó)科萊銷售產(chǎn)品，又從美國(guó)科萊采購(gòu)商品或服務(wù)，兩者相互沖抵。

問(wèn)詢回復(fù)顯示，雙方抵消的款項(xiàng)主要包括聯(lián)合參展費(fèi)用和FDA（美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局）注冊(cè)相關(guān)費(fèi)用。公司與美國(guó)科萊在參與國(guó)際展會(huì)期間采取聯(lián)合參展模式，費(fèi)用由雙方共同承擔(dān)；同時(shí)，公司委托美國(guó)科萊擔(dān)任其FDA美國(guó)代理人，代為辦理產(chǎn)品注冊(cè)及年費(fèi)繳納事宜。

公司強(qiáng)調(diào)，應(yīng)收應(yīng)付對(duì)抵僅針對(duì)已屆滿信用期且完成對(duì)賬的款項(xiàng)，符合《中華人民共和國(guó)民法典》及外匯管理規(guī)定。這種“左手倒右手”的結(jié)算方式，在商業(yè)實(shí)踐中并不常見(jiàn)，也讓資金流向變得難以穿透。

而美國(guó)科萊自身的財(cái)務(wù)狀況，也為這層關(guān)系增添了更多不確定性。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)科萊2024年凈虧損47.64萬(wàn)美元，2025年上半年續(xù)虧103.60萬(wàn)美元；期間費(fèi)用率從2022年的44.41%升至2025年上半年的62.22%。虧損的原因除了高昂的人工和運(yùn)營(yíng)成本，還包括因?qū)＠謾?quán)訴訟而產(chǎn)生的大額法律費(fèi)用。報(bào)告期內(nèi)，美國(guó)科萊涉及兩起專利訴訟，僅Qfix相關(guān)訴訟的律師費(fèi)就累計(jì)達(dá)135.79萬(wàn)美元。

問(wèn)詢回復(fù)顯示，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)科萊進(jìn)行了專項(xiàng)核查，包括取得其資金流水、核查下游客戶銷售情況、驗(yàn)證物流單據(jù)等。但監(jiān)管層在第二輪問(wèn)詢中繼續(xù)追問(wèn)：美國(guó)科萊留存毛利是否實(shí)質(zhì)用于開(kāi)展銷售活動(dòng)？資金是否流出至客戶相關(guān)主體？是否存在商業(yè)賄賂的情況？

同時(shí)，科萊瑞迪還存在單一供應(yīng)商占比較大的情況。招股書顯示，公司產(chǎn)品的核心原材料聚己內(nèi)酯，長(zhǎng)期以來(lái)高度依賴英國(guó)供應(yīng)商Ingevity UK Ltd.。盡管2024年引入了國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商湖南聚仁，但2025年上半年，公司向Ingevity的采購(gòu)占比仍高達(dá)27.41%。

產(chǎn)能翻倍擴(kuò)產(chǎn)，市場(chǎng)能否消化？

事實(shí)上，科萊瑞迪的IPO歷程頗具波折。2021年12月，公司首次沖擊創(chuàng)業(yè)板；2022年9月，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)否決其申請(qǐng)；再到如今，公司在北交所“闖關(guān)”。

值得注意的是，面對(duì)同一家公司，監(jiān)管的問(wèn)詢重點(diǎn)卻不盡相同。此前沖刺創(chuàng)業(yè)板時(shí)，監(jiān)管層的核心關(guān)切是：結(jié)合放療定位行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)是否具備成長(zhǎng)性；說(shuō)明隨著“帶量采購(gòu)”政策推行，在已占有較高市場(chǎng)份額的情況下，是否存在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模減小的風(fēng)險(xiǎn)。

這一次，監(jiān)管層的問(wèn)題變成了：經(jīng)銷收入是否真實(shí)？關(guān)聯(lián)交易是否公允？美國(guó)科萊的資金去了哪里？

問(wèn)題從“成長(zhǎng)性”轉(zhuǎn)向了“真實(shí)性”。

在兩次問(wèn)詢之間，科萊瑞迪調(diào)整了募資方案。上會(huì)稿取消了申報(bào)稿中“補(bǔ)充流動(dòng)資金”（擬使用募集資金4000萬(wàn)元）的項(xiàng)目，擬募資總額從2.99億元調(diào)整為2.59億元。報(bào)告期內(nèi)，公司進(jìn)行四次利潤(rùn)分配，累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利5005.8萬(wàn)元。

據(jù)披露，科萊瑞迪本次IPO的核心募投項(xiàng)目是“放療定位及康復(fù)類產(chǎn)品總部建設(shè)項(xiàng)目”，計(jì)劃新增年產(chǎn)60萬(wàn)個(gè)放療定位膜、8萬(wàn)個(gè)熱塑性塑形墊等產(chǎn)能。而2024年，這兩類產(chǎn)品的產(chǎn)量分別為54.85萬(wàn)個(gè)、3.95萬(wàn)個(gè)，熱塑性塑形墊的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于該產(chǎn)量的兩倍以上。

那么這樣的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃具備市場(chǎng)支撐嗎？

2025年上半年，放療定位膜、熱塑性塑形墊等產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率高達(dá)96.13%，在手訂單也從2022年的2217萬(wàn)元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2025年上半年的4437萬(wàn)元。但同時(shí)，公司的存貨、產(chǎn)銷率數(shù)據(jù)則不盡如人意。

報(bào)告期內(nèi)，公司存貨賬面價(jià)值從2022年末的4939萬(wàn)元一路攀升至2025年6月末的7511萬(wàn)元，兩年半時(shí)間增長(zhǎng)了超過(guò)50%。公司解釋稱，這是為了應(yīng)對(duì)訂單增長(zhǎng)而主動(dòng)增加備貨。但備貨的邏輯能否持續(xù)，取決于產(chǎn)品是否能快速流向終端市場(chǎng)。

以被寄予厚望的放療定位系統(tǒng)為例，2023年和2024年的產(chǎn)銷率分別僅為51.61%和68.35%。這意味著有近一半生產(chǎn)出來(lái)的設(shè)備并未實(shí)現(xiàn)銷售，而是轉(zhuǎn)化為庫(kù)存或樣機(jī)。

再看熱塑性塑形墊，這是一種用于放療時(shí)對(duì)患者頸部和背部進(jìn)行個(gè)性化塑形固定的產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)的銷量分別為3.11萬(wàn)個(gè)、2.98萬(wàn)個(gè)、3.83萬(wàn)個(gè)和1.75萬(wàn)個(gè)，增長(zhǎng)并不明顯；并且，該產(chǎn)品的收入占比也從2022年6.21%降至2025年上半年的5.08%。

更根本的問(wèn)題或許是行業(yè)空間。在腫瘤治療技術(shù)飛速迭代的今天，放療的“蛋糕”本身還在變大嗎？

根據(jù)國(guó)際癌癥研究機(jī)構(gòu)（IARC）的數(shù)據(jù)，全球癌癥新發(fā)病例仍在增加。但治療手段早已不是手術(shù)、化療、放療“三足鼎立”的格局。靶向藥和免疫療法的崛起，正在深刻改變腫瘤治療的傳統(tǒng)路徑。

這一點(diǎn)在臨床實(shí)踐中也有所體現(xiàn)。根據(jù)《“十四五”放射治療設(shè)備調(diào)查研究》的數(shù)據(jù)，盡管我國(guó)加速器保有量在增加，但部分基層醫(yī)院的設(shè)備利用率并不高。如果放療在腫瘤治療中的相對(duì)權(quán)重發(fā)生微妙變化，那么作為“配套耗材”的熱塑性塑形墊，其市場(chǎng)天花板可能遠(yuǎn)比公司設(shè)想的要低。

對(duì)于以上問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者3月11日向科萊瑞迪披露郵箱發(fā)送了采訪郵件，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)