每經(jīng)記者｜可楊    每經(jīng)編輯｜畢陸名    

具身智能融資，像是一輛正在發(fā)車的巴士，車門一旦關(guān)上，就沒有補(bǔ)票的機(jī)會(huì)。而在巴士停穩(wěn)前，資金已經(jīng)開始爭搶，焦慮蔓延，估值隨之迅速抬高。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）初步統(tǒng)計(jì)，2026年開年至今，國內(nèi)具身智能企業(yè)已披露融資超過30起，總金額約200億元；百億元估值公司數(shù)量擴(kuò)充至13家，一批成立時(shí)間并不算長的創(chuàng)業(yè)公司，正在被快速推入“獨(dú)角獸”俱樂部。

在多數(shù)從業(yè)者仍反復(fù)強(qiáng)調(diào)行業(yè)仍處于非常早期階段的同時(shí)，資金已經(jīng)用真金白銀完成了一輪集體押注。

與大模型不同，具身智能行業(yè)至今沒有出現(xiàn)類似“ChatGPT時(shí)刻”——沒有一個(gè)被驗(yàn)證的統(tǒng)一范式，也沒有清晰的技術(shù)分水嶺。模型派、制造派與折中路徑并存，投資邏輯高度分裂。而在缺乏共識的情況下，估值已逐漸演變?yōu)橐环N“信仰投票”。

都說“太早”，但錢已經(jīng)太多

“這個(gè)行業(yè)肯定還是非常早期的階段?！边^去一年，幾乎所有人在談到具身智能時(shí)，都會(huì)先給出這句判斷。

但融資在加速，估值在抬升，多重因素疊加推高了資金水位。

“資金供給遠(yuǎn)大于需求，這樣的情況下，大量資金就往更多的早期項(xiàng)目去堆積。”一位行業(yè)投資人在受訪時(shí)這樣總結(jié)錯(cuò)位誕生的原因。

終局清晰、路徑漫長、情緒驅(qū)動(dòng)，則是更根本的來源。

“這是一個(gè)上限極高的行業(yè)。”華映資本董事總經(jīng)理劉天杰說，“理論上所有人能在物理世界做的事，機(jī)器人都能做?！钡c此同時(shí)，“自動(dòng)駕駛走了20年還沒實(shí)現(xiàn)L4，具身智能比自動(dòng)駕駛更復(fù)雜。”也正因如此，現(xiàn)在的估值，一部分是情緒，一部分是對終局的共識。

但共識并不指向路徑，而只指向結(jié)果。

親身參與魔法原子創(chuàng)業(yè)的顧詩韜對每經(jīng)記者表示，一級市場用腳投票，投的不是確定性，而是行業(yè)的確定性Beta機(jī)會(huì)。

“大家都知道這其中存在泡沫，但你敢不跟嗎？如果你現(xiàn)在不跟，也許永遠(yuǎn)都跟不上了。”劉天杰的觀點(diǎn)或許也是大部分資金跑步入場的理由。

當(dāng)下很多具身智能項(xiàng)目的估值已經(jīng)無法用傳統(tǒng)方法計(jì)算。“別人融了資估值30億美元，那可能我覺得我的技術(shù)和潛力跟你比差不多，我用市場對標(biāo)法這樣去匹配”，一名不便具名的投資人認(rèn)為，現(xiàn)在很多融資由于FOMO（錯(cuò)失恐懼癥）形成了發(fā)車邏輯，“把融資窗口看成一輛車中途到站載客，每家投資機(jī)構(gòu)以自認(rèn)為‘少量’的資金擠上一張座位，上車觀察。這樣，一輪沒有明確領(lǐng)投方，幾億或者十幾億的融資就快速完成了?！?/p>

這不再是傳統(tǒng)VC主導(dǎo)的交易，而是一種帶有明顯FOMO情緒的集體行動(dòng)?！伴_個(gè)玩笑，投資和投機(jī)，其實(shí)就是普通話和廣東話的區(qū)別?！鼻笆鐾顿Y人表示。

奇特的張力就此形成：行業(yè)的終局確定性極強(qiáng)，但路徑的不確定同樣很強(qiáng)；行業(yè)還在起點(diǎn)，但估值已經(jīng)在半山腰，甚至更高。

沒有共識，為信仰下注

一個(gè)關(guān)鍵問題是：具身智能應(yīng)該用什么邏輯來投？

“每一個(gè)機(jī)構(gòu)有他自己的信仰。我們因?yàn)橥顿Y智譜，看得懂基礎(chǔ)模型的邏輯，也會(huì)認(rèn)為基礎(chǔ)模型是具身智能最重要的技術(shù)底座；有些人投電動(dòng)車成功，認(rèn)為機(jī)器人是下一個(gè)時(shí)代的電動(dòng)車與自動(dòng)駕駛；有些人投制造業(yè)成功，就會(huì)認(rèn)為機(jī)器人離不開大規(guī)模制造?！本?lián)資本董事總經(jīng)理紀(jì)海泉說。

沒有共識的時(shí)候，每個(gè)人都在用自己的信仰下注。

對于“模型派”的投資人來說，具身智能的本質(zhì)仍然是AI問題，是“物理世界的大模型”。在這個(gè)邏輯下，很難按收入去為項(xiàng)目估值，而是賭一個(gè)未來。

劉天杰也提到，在這一層的核心策略是多投，因?yàn)椤皠俾什桓?，路線還沒收斂，沒有人知道哪條路線會(huì)勝出，但一旦賭對，天花板極高，價(jià)值釋放會(huì)非?？?，可以參考OpenAI”。

也有投資人是更接近工業(yè)視角的“制造派”，把具身智能視為機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的延伸，強(qiáng)調(diào)場景、效率與ROI（投入產(chǎn)出比）。

更多的人則傾向于做不選擇的“折中派”。

顧詩韜的觀點(diǎn)是，當(dāng)前商業(yè)模式不收斂，很難套用投硬件還是投軟件的邏輯?！翱赡苋诵螜C(jī)器人在工廠落地，80%通用，20%需要具體的硬件載體，那軟件的成本就會(huì)更高。估值體系會(huì)隨著技術(shù)路線和商業(yè)化速度動(dòng)態(tài)調(diào)整?！?/p>

劉天杰把布局分成三大塊：大腦、硬件、核心零部件，每個(gè)板塊，華映都有自己押注的公司。“不管是從硬件出發(fā)的還是軟件出發(fā)的，如果決賽圈只有五家公司，那這里至少得有一家是我們投的公司?！?/p>

“我們兩邊都投，因?yàn)橹虚g有一個(gè)巨大的鴻溝。”劉天杰認(rèn)為，這個(gè)鴻溝，一邊是模型創(chuàng)新，另一邊是工業(yè)落地，前者夠不到收入，后者夠不到未來，“最終等他們慢慢靠近，兩邊會(huì)握手?！?/p>

共識少、熱錢多，估值成為了信仰的投票。

訂單、出貨與“敘事性商業(yè)化”

融資故事總要落地。在外界看來，訂單、出貨、租賃，是具身智能開始落地的信號，但在一些投資人視角，這些指標(biāo)更多是敘事工具。

“今天的訂單是毫無意義的，多數(shù)訂單是不跟你算賬的，是不算ROI的，進(jìn)家庭是情緒價(jià)值，進(jìn)工廠也不是標(biāo)準(zhǔn)自動(dòng)化。”劉天杰的觀點(diǎn)很直接。

紀(jì)海泉認(rèn)為，部分ToC機(jī)器人，本質(zhì)上是一種消費(fèi)品邏輯，“就像大家都在‘養(yǎng)龍蝦’，我也得‘養(yǎng)’一個(gè)，不需要太多理性”。這種消費(fèi)沖動(dòng)，與技術(shù)成熟度并不完全相關(guān)。

在劉天杰看來，堆訂單量的意義有兩個(gè)：證明行業(yè)地位，以及為了上市。

紀(jì)海泉同樣不以收入作為核心指標(biāo)?！拔覀儸F(xiàn)在不會(huì)看PE、PS”。他說，“這個(gè)時(shí)間點(diǎn)看的是技術(shù)范式及成熟度?！边@種狀態(tài)下，估值更多是風(fēng)險(xiǎn)選擇邏輯，“我認(rèn)為它未來能形成萬億級公司，我愿意用非共識去見證一個(gè)萬億市值公司成長的機(jī)會(huì)”。

但問題在于，誰有資格講這個(gè)故事？

真正的價(jià)值在于數(shù)據(jù)飛輪，“在場景里把數(shù)據(jù)拿回來，跑通整個(gè)流程，看這個(gè)東西能解決什么以及不能解決什么，這件事是今天幾乎所有具身智能公司沒有達(dá)成的”。劉天杰拿自動(dòng)駕駛做對比，自動(dòng)駕駛的數(shù)據(jù)飛輪是天然的，幾百萬輛車在路上隨時(shí)收集數(shù)據(jù)，但機(jī)器人領(lǐng)域找不到這樣一個(gè)數(shù)據(jù)飛輪。“如果有一家公司能快速把大量機(jī)器人部署到場景里，數(shù)據(jù)是它最核心的優(yōu)勢，而不是收入。”

具身智能不會(huì)“贏者通吃”

大模型的“戰(zhàn)爭”被認(rèn)為將是“贏者通吃”，具身智能也會(huì)如此嗎？

劉天杰的答案是否定的，他以掃地機(jī)器人為例，“最簡單的2D任務(wù)都能跑出四家上市公司，那未來機(jī)器人進(jìn)入家庭，會(huì)有多少公司？”

另一個(gè)原因在于，具身智能的構(gòu)型高度多樣，“汽車決賽圈可能剩下5家到10家公司，但所有車都是同一個(gè)構(gòu)型，四個(gè)輪子上面一個(gè)盒子。機(jī)器人反過來，構(gòu)型太多，適應(yīng)的場景也太多，一個(gè)公司根本干不過來”。

這種多樣性使得資源難以快速向頭部集中。

紀(jì)海泉認(rèn)為，美國具身邏輯更偏科研，“投資人相信你能做很大，但方向在哪不知道，先給你大量錢去探索方向，這也是當(dāng)年OpenAI長成的方式”。中國則更落地，“因?yàn)橹圃鞓I(yè)足夠發(fā)達(dá)，企業(yè)可以快速進(jìn)行落地實(shí)踐。例如具身不一定是人形，可以是輪子加雙臂，也可以是四條腿。既可以為家庭做服務(wù)，也可以做物流場景”。

這也解釋了另一個(gè)現(xiàn)象：為什么中國市場中，頭部沒有形成絕對壟斷，而中腰部公司依然能拿到錢。其中一個(gè)原因是，熱錢多導(dǎo)致頭部公司的門檻很高?！昂芏噱X投不進(jìn)去頭部，就去投腰部了。”劉天杰說。

更重要的是，市場的預(yù)期本就不是只有一個(gè)贏家。甚至連具身智能的終局是什么，都沒有共識。

“有人覺得是干活，有人覺得是陪伴，有人覺得是新的物理世界范式。”紀(jì)海泉說，“大家的定義都不一樣?！?/p>

大模型與具身智能截然不同的終局，正在指向道路的兩端：大模型的融資熱潮發(fā)生在一個(gè)有確定性的路線之后，而具身智能的融資熱潮發(fā)生時(shí)，一切問題的答案都還不確定。

“為了解決這個(gè)問題形成了一些偽共識?！眲⑻旖苷J(rèn)為，“去年集中在講VLA（注：視覺語言動(dòng)作模型VLA，Vision-Language-Action），今年集中在講世界模型。但這些所謂的共識都是偽的，這兩個(gè)技術(shù)棧都存在現(xiàn)在完全無法落地的點(diǎn)，天花板可見，不是ChatGPT那種級別的路線創(chuàng)新?！?/p>

站在具身智能企業(yè)的角度，顧詩韜則更愿意接受這種不確定性：“軟件路線在落地的過程當(dāng)中，它前期就是需要大量投入。我們只有在這方面把糧草夯實(shí)了，技術(shù)才有可能實(shí)現(xiàn)指數(shù)級的躍遷，‘ChatGPT時(shí)刻’才有可能會(huì)發(fā)生?！?/p>

百億估值公司一半以上會(huì)消失？

所有人都在討論泡沫，但泡沫之后會(huì)發(fā)生什么？

劉天杰的判斷很直接：今天百億級的公司，一半以上最終會(huì)死?！敖裉炷且稽c(diǎn)點(diǎn)技術(shù)優(yōu)勢，放在最終的技術(shù)優(yōu)勢面前根本不值一提。所有大廠還沒下場，大廠下場會(huì)很大程度上影響市場格局?！?/p>

拐點(diǎn)可能最先出現(xiàn)在二級市場。

港股將在今年下半年迎來一波解禁潮，一名投資人在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)預(yù)判，當(dāng)流動(dòng)性不足以承接大量的投資人退出時(shí)，會(huì)反過來影響一級市場，而這個(gè)影響將會(huì)在今年下半年到明年上半年顯現(xiàn)。

劉天杰也認(rèn)為，市場上的資金，不足以長期支撐這么多高估值、低收入的公司。但他也提到，短期內(nèi)泡沫未必會(huì)破，“如果上市公司市值還能撐住，這股風(fēng)可能還會(huì)持續(xù)一兩年”。

在這個(gè)過程中，具身企業(yè)能否上市形成持續(xù)融資能力，成為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

劉天杰認(rèn)為，今年會(huì)有一批具身智能公司能上市，但“能不能上市，和適不適合上市，是兩回事”。亦有投資人表達(dá)了更為謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)：“真正優(yōu)秀的企業(yè)，資本市場會(huì)持續(xù)認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)qualified（合格）的IPO，但這一定是少數(shù)；而很多喊著要上市的企業(yè)，可能在資本退潮時(shí)逐步被淘汰?！?/p>

淘汰賽已經(jīng)開始。

“站在行業(yè)外面，你覺得這些公司欣欣向榮。站在行業(yè)里面，你很明確知道哪些公司未來拿不到錢，這是它們的最后一輪。”不過，具身智能目前并不像大模型那樣燒錢，劉天杰解釋：“如果不去做預(yù)訓(xùn)練，真花不了什么錢，算力要求很低，人數(shù)要求也很低?！边@意味著，即使融資受阻，很多公司也還能活很長時(shí)間，不急著進(jìn)退的耐心資本也或許會(huì)在低谷期出手。

但怎么活著、以什么樣的姿態(tài)活著，是另一個(gè)問題。

人人都知道估值里有水分，但沒人能準(zhǔn)確判斷泡沫破裂的時(shí)點(diǎn)。

而當(dāng)那個(gè)時(shí)刻來臨，今天這13家百億估值的公司，還有幾家在場？那些因?yàn)镕OMO上車的人，又有多少能等到耐心資本接盤？

沒有人知道答案，但所有人都還在車上。

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