每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

據(jù)港交所官網(wǎng)，浙江來(lái)福諧波傳動(dòng)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“來(lái)福諧波”）于5月29日披露了此前以保密方式呈交的上市文件，招銀國(guó)際為獨(dú)家保薦人。招股書（申請(qǐng)版本，下同）顯示，2023年—2025年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），來(lái)福諧波實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收擴(kuò)張，按2025年出貨量計(jì)算位居中國(guó)機(jī)器人諧波減速器市場(chǎng)第二名。不過(guò)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）梳理招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)發(fā)現(xiàn)，來(lái)福諧波在全面商業(yè)化階段仍面臨挑戰(zhàn)。

其中，其核心產(chǎn)品諧波減速器的平均售價(jià)累計(jì)降幅近30%。同時(shí)，公司在營(yíng)運(yùn)資金管理上面臨著超300天的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)3年呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)等。公司盈利質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力及內(nèi)部治理水平，成為此次上市闖關(guān)過(guò)程中的關(guān)注點(diǎn)。

核心產(chǎn)品售價(jià)兩年降近30%

報(bào)告期內(nèi)，來(lái)福諧波實(shí)現(xiàn)了賬面營(yíng)收的增長(zhǎng)，但這種增長(zhǎng)一定程度上是基于核心產(chǎn)品單價(jià)下調(diào)的銷售策略。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，來(lái)福諧波的營(yíng)收分別為9454.5萬(wàn)元、1.08億元及2.61億元。

作為公司核心的收入來(lái)源，諧波減速器及其他精密零部件板塊在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)價(jià)格下行趨勢(shì)。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

2023年，來(lái)福諧波共售出11.53萬(wàn)臺(tái)諧波減速器，平均售價(jià)為802元。2024年，其銷量增長(zhǎng)至14.28萬(wàn)臺(tái)，平均售價(jià)下降至724元。到了2025年，在下游人形機(jī)器人等需求概念的推動(dòng)下，其銷量增加至29.15萬(wàn)臺(tái)，平均售價(jià)進(jìn)一步下降至573元。兩年間，核心產(chǎn)品平均售價(jià)降幅達(dá)28.5%。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

針對(duì)主營(yíng)產(chǎn)品售價(jià)的連續(xù)下降，來(lái)福諧波在招股書中解釋稱，在下游人形機(jī)器人需求增長(zhǎng)的推動(dòng)下，小規(guī)格諧波減速器的銷售占比提高，該等產(chǎn)品因耗材較少且生產(chǎn)周期較短，成本較低，故售價(jià)相對(duì)較低。

招股書顯示，公司的綜合毛利率從2023年的29.5%下降至2024年的24.1%。2025年，綜合毛利率回升至25.6%，但依然低于2023年的水平。單看諧波減速器及其他精密零部件這一核心業(yè)務(wù)板塊，其毛利率從2023年的29.9%下滑至2024年的24.7%，并于2025年進(jìn)一步微降至24.6%。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

此外，公司延伸產(chǎn)品線在盈利能力上也呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)。由諧波減速器與力矩電機(jī)、驅(qū)動(dòng)器整合而成的關(guān)節(jié)模組及機(jī)械臂板塊，在2023年商業(yè)化初期錄得-65.7%的毛利率，直到2025年才隨著銷量的增加，將毛利率修復(fù)至25.5%。

在主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格下探的背景下，來(lái)福諧波提出了產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。招股書披露，公司的諧波減速器設(shè)計(jì)月產(chǎn)能已從2023年1月的1.34萬(wàn)臺(tái)增加至2025年12月的3.96萬(wàn)臺(tái)。 

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金持續(xù)凈流出

除了毛利率的變化，來(lái)福諧波在營(yíng)運(yùn)資金管理上也面臨著流動(dòng)性管理的挑戰(zhàn)。招股書披露，公司的貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在報(bào)告期內(nèi)分別達(dá)201天、246天及207天，而同期針對(duì)上游供應(yīng)商的貿(mào)易應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為49天、63天及66天。

公司表示，為了鞏固市場(chǎng)地位并培養(yǎng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，通常會(huì)給予主要客戶達(dá)180天的信用期，并對(duì)部分信譽(yù)良好且采購(gòu)規(guī)模重大的客戶提供進(jìn)一步的信用展期靈活性。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

收付款兩端的期限錯(cuò)配，導(dǎo)致來(lái)福諧波的日常運(yùn)營(yíng)處于現(xiàn)金凈流出狀態(tài)?，F(xiàn)金流量表顯示，公司在報(bào)告期內(nèi)未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的正向流入。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為-3522.9萬(wàn)元、-3369.3萬(wàn)元和-6341.1萬(wàn)元。隨著2025年?duì)I收規(guī)模的增加，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出規(guī)模同比擴(kuò)大了近一倍。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

由于公司采取垂直一體化生產(chǎn)模式，涵蓋了熱處理、精密加工、磨削加工及齒輪加工等多個(gè)環(huán)節(jié)，需要在生產(chǎn)流程的多個(gè)階段持有在制品存貨，加之產(chǎn)品規(guī)格繁多需要維持安全庫(kù)存，導(dǎo)致其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)處于較高水平。2023年和2024年，來(lái)福諧波的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別達(dá)376天和355天，2025年為184天。截至各報(bào)告期末，公司的存貨賬面金額分別達(dá)7428.9萬(wàn)元、8689.5萬(wàn)元及1.12億元。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

此外，公司也存在一定償債壓力。2023年末、2024年末以及2025年末，來(lái)福諧波的流動(dòng)負(fù)債凈額分別為6.43億元、8.87億元和10.02億元。公司的負(fù)債凈額也從2023年的5.02億元擴(kuò)大至2024年的6.71億元，并于2025年底進(jìn)一步擴(kuò)大至8.21億元。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大伴隨著賬面現(xiàn)金的減少。截至2023年底，公司有1.47億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，到了2024年底降至7076.1萬(wàn)元，至2025年底降至3375.3萬(wàn)元。招股書披露，公司目前的歷史現(xiàn)金消耗率約為每月1550萬(wàn)元，主要用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)支出、購(gòu)買設(shè)備設(shè)施以及支付租金。

按此消耗速度計(jì)算，賬面上3375萬(wàn)元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅能維持約兩個(gè)月的日常運(yùn)營(yíng)。雖然公司在2026年前擁有部分金融資產(chǎn)、定期存款及未動(dòng)用的銀行融資額度作為補(bǔ)充，但在不依賴外部股權(quán)融資的情況下，現(xiàn)有的流動(dòng)性儲(chǔ)備能否支撐其應(yīng)對(duì)超10億元的流動(dòng)負(fù)債仍是問(wèn)號(hào)。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

兩次擬在上交所科創(chuàng)板上市未果

每經(jīng)記者還注意到，來(lái)福諧波此次尋求港股上市前曾嘗試在科創(chuàng)板上市。

招股書披露，公司曾于2022年及2024年分別與兩家金融機(jī)構(gòu)就建議在上交所科創(chuàng)板上市訂立了保薦人委聘書，但均未能完成上市。公司解釋，終止理由是受當(dāng)時(shí)市況影響，以及未能符合上交所科創(chuàng)板的若干上市規(guī)定。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

上市進(jìn)程的變化導(dǎo)致了公司與投資機(jī)構(gòu)對(duì)賭協(xié)議相關(guān)的贖回義務(wù)。招股書顯示，成立以來(lái)，來(lái)福諧波經(jīng)歷了多輪IPO（首次公開募股）前投資，引入了包括聯(lián)想基金、國(guó)開基金、越焯、國(guó)中中小企業(yè)基金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。在融資過(guò)程中，公司向投資者授予了優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋權(quán)以及贖回權(quán)在內(nèi)的多項(xiàng)特殊權(quán)利。這部分附帶回購(gòu)義務(wù)的投資被計(jì)入金融負(fù)債，產(chǎn)生了賬面公允價(jià)值變動(dòng)虧損。

報(bào)告期內(nèi)，來(lái)福諧波的年內(nèi)虧損分別達(dá)1.69億元、1.69億元及1.71億元。其中，僅贖回負(fù)債賬面值變動(dòng)一項(xiàng)，每年就為公司帶來(lái)約1.45億元的非經(jīng)營(yíng)性賬面虧損。在剔除上市開支、贖回負(fù)債變動(dòng)及股份基礎(chǔ)付款等調(diào)整后，公司報(bào)告期內(nèi)的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別收窄至2373.5萬(wàn)元、2372.6萬(wàn)元和890.1萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

為滿足港交所的上市要求，來(lái)福諧波的股東于2025年12月25日簽署了特別權(quán)利終止協(xié)議，約定投資者的贖回權(quán)在遞交上市申請(qǐng)前終止，其他特別權(quán)利在掛牌前終止。

招股書提示，一旦來(lái)福諧波主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)、被否決、被退回申請(qǐng)材料，或者無(wú)法在首次遞交申請(qǐng)后24個(gè)月內(nèi)完成掛牌上市，包括贖回權(quán)在內(nèi)的所有特殊權(quán)利將自動(dòng)恢復(fù)生效。如果港股上市進(jìn)程出現(xiàn)波折，相關(guān)贖回義務(wù)可能會(huì)對(duì)公司流動(dòng)性造成影響。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

每經(jīng)記者還注意到，在用工合規(guī)方面，公司在報(bào)告期內(nèi)存在未能為部分員工足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的情況，截至2025年末累計(jì)欠繳達(dá)360萬(wàn)元。

在供應(yīng)鏈管理層面，大客戶與供應(yīng)商重疊的情況也受到關(guān)注。招股書顯示，在報(bào)告期內(nèi)，公司的若干主要客戶同時(shí)也是其供應(yīng)商?？蛻鬎在2024年為來(lái)福諧波貢獻(xiàn)了898.7萬(wàn)元的直銷收入，位列當(dāng)年第二大客戶，同時(shí)該客戶也在此期間充當(dāng)了公司研發(fā)活動(dòng)所需機(jī)器人的供應(yīng)商角色，其采購(gòu)額占公司當(dāng)年總采購(gòu)額的0.95%。

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

圖片來(lái)源：來(lái)福諧波招股書

客戶G在2024年和2025年分別以623.8萬(wàn)元和2342.4萬(wàn)元的營(yíng)收貢獻(xiàn)躋身前五大客戶之列，同時(shí)來(lái)福諧波在2023年也向其采購(gòu)了用于研發(fā)的減速器和編碼器產(chǎn)品。

針對(duì)公司上述問(wèn)題，6月1日早間，每經(jīng)記者向來(lái)福諧波官網(wǎng)提供的郵箱發(fā)送了采訪問(wèn)題，但截至發(fā)稿未獲其回復(fù)。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)