每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹

市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的。已經(jīng)是“白菜價(jià)”的銀行股，竟然還能夠賣(mài)得更便宜，成功被做空，那么它一定有被大家都看空的理由。

對(duì)于16家上市銀行來(lái)說(shuō)，盈利增速放緩，利率市場(chǎng)化，以及資產(chǎn)質(zhì)量惡化，都是懸在頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，這讓它們的股價(jià)在觸及谷底后，一旦有任何風(fēng)吹草動(dòng)，還可以再挖個(gè)坑跳下去。本周三筆大幅折價(jià)的大宗交易，就讓銀行股跳下了這個(gè)坑。

三筆大宗交易賣(mài)出900萬(wàn)股銀行股

9月3日 （周一），500萬(wàn)股民生銀行（600016，收盤(pán)價(jià)5.83元）股權(quán)在大宗交易平臺(tái)上以10%的折價(jià)率拋售。9月4日，200萬(wàn)股浦發(fā)銀行（600000，收盤(pán)價(jià)7.60元）又在大宗交易平臺(tái)上以8.58%的折扣轉(zhuǎn)讓?zhuān)山粌r(jià)為每股6.82元。兩筆交易的買(mǎi)入席位均為中信證券上海安亭證券營(yíng)業(yè)部，賣(mài)出席位均為中信證券廣州番禺廣華南路證券營(yíng)業(yè)部。

9月5日 （周三），200萬(wàn)股興業(yè)銀行（601166，收盤(pán)價(jià)12.35元）又以10.91元/股的價(jià)格通過(guò)大宗交易成交。這一價(jià)格較興業(yè)銀行當(dāng)天收盤(pán)價(jià)折價(jià)8.6%。賣(mài)出營(yíng)業(yè)部同樣是中信證券廣州番禺廣華南路證券營(yíng)業(yè)部，買(mǎi)入營(yíng)業(yè)部變?yōu)橹行抛C券上海石化營(yíng)業(yè)部。

這三筆大宗交易成為壓垮銀行股股價(jià)的最后一根稻草。9月5日，16只銀行A股全部下跌，成為帶動(dòng)滬指創(chuàng)新低的罪魁禍?zhǔn)住Ｆ渲忻裆y行下跌3.70%，跌幅列銀行板塊之首。

在經(jīng)過(guò)連續(xù)下跌后，9月5日16只銀行A股已經(jīng)8只破凈，占比剛好一半。貢獻(xiàn)上市公司最多利潤(rùn)的銀行股，幾乎受到了和全面虧損的鋼鐵板塊同樣的待遇。

追根溯源，銀行H股比A股更早遭到資金拋售。自從8月23日發(fā)布中報(bào)后，民生H股先后被貝萊德和摩根士丹利各減持四次，兩家機(jī)構(gòu)持有的好倉(cāng)比例分別由7.53%降至6.37%、由6.72%降至5.82%。9月4日，瑞士信貸和摩根大通同時(shí)發(fā)布報(bào)告，對(duì)民生銀行下調(diào)投資評(píng)級(jí)。在海外投行不斷施壓之下，民生H股股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌，本周三日內(nèi)最大跌幅甚至超過(guò)9%。

壓制估值因素一：盈利增速下滑

銀行股的斷崖式下跌讓市場(chǎng)陷入無(wú)比的矛盾和郁悶之中。因?yàn)橐摫阋?，銀行股已經(jīng)比歷史上任何時(shí)候都更便宜。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至本周五收盤(pán)，銀行板塊市盈率（整體法下）和市凈率分別為4.84倍和1.10倍。而在2008年10月大盤(pán)見(jiàn)底1664點(diǎn)時(shí)，銀行股的市盈率和市凈率分別為8.50倍和1.83倍。也就是說(shuō)，從相對(duì)價(jià)格來(lái)看，現(xiàn)在銀行股的估值只相當(dāng)于1664點(diǎn)時(shí)的六折左右。

與估值形成反差，上市銀行的凈利潤(rùn)其實(shí)非常不錯(cuò)。今年上半年，16家上市銀行整體凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.14%，而滬深兩市2475家上市公司披露的上半年業(yè)績(jī)（包括以招股書(shū)形式披露的）整體卻下滑1.5%。興業(yè)銀行、寧波銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率甚至超過(guò)30%。

這樣一個(gè)在A股市場(chǎng)上少數(shù)能維持穩(wěn)健增長(zhǎng)的行業(yè)，卻比2008年大熊市時(shí)還鮮人問(wèn)津，其中的原因耐人尋味。究其本質(zhì)，在于市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來(lái)基本面的擔(dān)心。

首先是在央行多年超發(fā)貨幣的背景下，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間比重已經(jīng)嚴(yán)重失衡。今年上半年，16家上市銀行合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5499億元，占所有上市公司凈利潤(rùn)的54%。

這是一個(gè)恐怖的數(shù)據(jù)，它充分說(shuō)明銀行業(yè)已經(jīng)侵蝕了實(shí)體經(jīng)濟(jì)太多的利潤(rùn)，管理層顯然不愿意放任這種情況繼續(xù)下去，讓銀行業(yè)反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)勢(shì)在必行。隨之而來(lái)的，就是銀行利潤(rùn)超高增長(zhǎng)的時(shí)代可能一去不返。

首先是利率市場(chǎng)化正在推進(jìn)，銀行最終可能將不再享受保護(hù)性利差收入。6月8日，央行時(shí)隔三年半首次降息，其中最引人注目的是，央行此次將存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，將貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍，本質(zhì)上類(lèi)似于非對(duì)稱(chēng)降息。

此前，按照央行有關(guān)規(guī)定，我國(guó)一般金融機(jī)構(gòu)存款利率不允許有浮動(dòng)區(qū)間，而貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限為基準(zhǔn)利率的0.9倍。分析人士表示，這是自2004年10月以來(lái)利率市場(chǎng)化進(jìn)程再次邁出的實(shí)質(zhì)性一步。

7月6日，央行今年第二次降息更是直接實(shí)施非對(duì)稱(chēng)降息，貸款利率下調(diào)幅度高于存款，其中一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，而一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.31個(gè)百分點(diǎn)。

兩次降息后，銀行未來(lái)息差縮窄幾乎是板上釘釘。即使是在上半年5個(gè)月沒(méi)有降息的情況下，銀行息差也開(kāi)始出現(xiàn)見(jiàn)頂輪廓。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年二季度銀行業(yè)的凈息差較一季度下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

目前，在市場(chǎng)降準(zhǔn)呼聲一直居高不下的情況下，央行卻遲遲未推出降準(zhǔn)措施，反而不斷推出滾動(dòng)逆回購(gòu)措施，甚至重啟28天逆回購(gòu)詢(xún)價(jià)。有業(yè)內(nèi)人士指出，這一切都表明，央行未來(lái)將利用公開(kāi)市場(chǎng)操作，為利率徹底市場(chǎng)化鋪路。

“伴隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，商業(yè)銀行將受到巨大影響。按照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化初期，利率水平將整體上漲，存貸利差將大幅縮小，這將大幅削減以存貸業(yè)務(wù)為主的中資銀行利潤(rùn)，其中以中小銀行為甚。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委不久前表示。

事實(shí)上，今年上半年，上市銀行18%的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)較去年有較大回落，中國(guó)銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率甚至回到了個(gè)位數(shù)。

券商分析師也紛紛在中報(bào)公布后下調(diào)銀行業(yè)盈利預(yù)期。如廣發(fā)證券分析師沐華將2012年全年銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊傧抡{(diào)至15.26%，預(yù)示著下半年銀行業(yè)凈利潤(rùn)可能進(jìn)一步下降。而海通證券更是毫不留情地指出，銀行業(yè)收入增速明確放緩，“且是趨勢(shì)性的”。

壓制估值因素二：資產(chǎn)質(zhì)量

另一把懸在銀行頭上的達(dá)摩克利斯之劍，名為“資產(chǎn)質(zhì)量”。

在瑞信和摩根大通下調(diào)民生銀行評(píng)級(jí)后不久，身為全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)在最新一份報(bào)告指出，中國(guó)銀行業(yè)不良貸款規(guī)模在2013年上半年將會(huì)持續(xù)惡化，并威脅隨時(shí)可能下調(diào)中資銀行的投資評(píng)級(jí)。雖然國(guó)際投行或有不同的目的，但本土不少分析師同樣對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量感到擔(dān)憂(yōu)。

8月15日，銀監(jiān)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年二季度末，中國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額為4564億元，較一季度增加了182億元。雖然絕對(duì)數(shù)量似乎不大，但值得注意的是，在五級(jí)分類(lèi)中，比“不良”略高一安全層級(jí)的“關(guān)注類(lèi)貸款”，截至今年二季度末的余額已達(dá)1.46萬(wàn)億元。

海通證券分析師戴志鋒明確指出，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱苗頭，且減弱趨勢(shì)會(huì)持續(xù)。“首先，不良凈生成率有所上升，這是由于有些銀行上半年加大核銷(xiāo)力度所致；其次，逾期貸款比不良上升快，大型銀行逾期比例從年初1.1%上升至1.28%，股份制銀行從年初的0.86%上升至1.13%。雖然逾期貸款不是衡量資產(chǎn)不良最可靠的標(biāo)準(zhǔn)，銀行催收力度和借款人還款行為變化都會(huì)影響其趨勢(shì)和數(shù)值，但90天以上的逾期比例也在上升——大型銀行90天以上逾期比例從年初的0.67%上升至0.71%，股份制銀行從年初的0.45%上升至0.57%。90天以上的逾期比例上升，進(jìn)一步確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)。”戴志鋒還指出，對(duì)某些地區(qū)和行業(yè)的調(diào)研來(lái)看，實(shí)際情況比銀行公布的要嚴(yán)重，趨勢(shì)不容樂(lè)觀。

銀行股估值底在何方？

股市炒的是未來(lái)。如果具有高成長(zhǎng)性，市場(chǎng)甚至可以給予高達(dá)上百倍的市盈率，如同IPO時(shí)的Facebook；如果看不到盈利希望，那么即使一倍市盈率或許也無(wú)人問(wèn)津。

銀行股估值底在何方？

對(duì)此，一位投行人士表示，有時(shí)候估值是個(gè)偽命題。“可以說(shuō)現(xiàn)在很多A股銀行股已經(jīng)破凈，市盈率只有幾倍，已經(jīng)是歷史底部，但這只是和以往A股這個(gè)封閉的市場(chǎng)相比。如果看看海外市場(chǎng)，A股銀行股并不是最低的。美國(guó)銀行年初已經(jīng)上漲了一波，但是市凈率只有0.4倍，花旗大概是0.5倍。在業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?、且又面臨多重壓力的情況下，銀行估值低的亮點(diǎn)會(huì)被遮掩。”

戴志鋒在研報(bào)中另辟蹊徑地給出了一個(gè)答案：不良的頂部在哪，銀行估值底部就在哪。他指出，銀行估值底部不好尋，因?yàn)椴恢啦涣柬敳吭谀睦?，這是個(gè)難以證偽的命題，敏感性測(cè)試涉及多變量假設(shè)，很難形成市場(chǎng)一致預(yù)期，所以只能按趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)“走一步看一步”。

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