今年上半年A股風云變化，沖關5000點后急轉而下，從主板到創(chuàng)業(yè)板無不震蕩。時至2015年年中，下半年投資又將何去何從？作為“嘉實五虎之一”的嘉實策略增長基金經理丁杰人認為，從長期看，對A股市場保持相對樂觀的態(tài)度，下半年機會更多來自于結構性機會，個股分化將加劇。

選對個股 定位三大板塊

上證指數不到一年時間，從2000點沖到5100點上方，可以說，不管是機構投資者還是個人投資者，大家共同的感覺就是漲得太快了。而且，在沒有很好經濟基本面的支持，也沒看到行業(yè)盈利出現(xiàn)大幅度增長的背景下，這種情形讓人覺得特別不踏實。

而轉眼間短短數個交易日，指數又大幅下跌，這讓本就覺得不踏實的投資者，面對即將到來的下半年行情更是一片迷茫。

對此，丁杰人認為，今年牛市有兩大特征，一方面股價與經濟周期或盈利背離，另一方面出現(xiàn)了一批100倍以上的高估值企業(yè)。他指出，其實類似情況在國內國外都過有先例。在國內，1996年到2001年間，整體經濟包括企業(yè)盈利都在下行，但是指數從500點一直漲到2000多點。在國外，1982年開始，日本整體經濟增速下了一個平臺，制造業(yè)ROE不斷下行，當時股指卻漲了五倍左右。日本當時的情況與現(xiàn)在國內比較類似，一方面日本開始經濟轉型，另一方面日本央行開始全面出現(xiàn)寬松的貨幣政策。

對于此輪牛市的成因，丁杰人認為影響指數的三大因素主要有風險溢價、流動性和企業(yè)盈利。分別來看，從2014年三季度，整個市場風險偏好大幅度上升，主要原因有兩個，一是國企改革政策全面出臺，二是貨幣政策出現(xiàn)全面轉向。流動性方面，不同于2006、2007年，當時古董市場、房地產市場等都有很明顯的投資機會；此輪國內流動性復蘇來源于實體經濟的投資需求大幅下降，因此流動性更多流向了金融領域。而在企業(yè)盈利方面，整體A股的盈利已經出現(xiàn)了四年持續(xù)下滑的態(tài)勢，此輪牛市缺乏業(yè)績基礎。

對于未來，丁杰人判斷，指數震蕩上升概率較大，機會更多來自于結構性機會，個股分化加劇。風險偏好仍將保持較高位置波動，但很難再有年初以來迅速上升的可能性，導致指數單邊迅速上升的概率降低。在流動性層面，他認為名義利率仍然高于上市公司的盈利能力，因此未來寬松貨幣政策方向不可逆轉。下半年如果國企改革有實質性突破，或者企業(yè)盈利持續(xù)上升會導致藍籌股迎來第二次大幅上漲。

丁杰人認為，“進入下半年，我覺得跟上半年最大的區(qū)別就是要真正關注個股，下半年是個股的行情，而不是指數的行情，而且如果主板、創(chuàng)業(yè)板里邊沒有很好的龍頭股出現(xiàn)，那么兩個指數都沒有明顯的機會;另外，下半年互聯(lián)網和新興行業(yè)里邊，如果你選錯了個股，投資回報率都會表現(xiàn)比較差?！?/p>

至于談到具體的行業(yè)，丁杰人也掩飾不住對互聯(lián)網的偏好，嘉實策略增長一季報的重倉股有不少都是“互聯(lián)網+”概念的個股。那對于即將到來的下半年，他看好的行業(yè)會有改變嗎？“下半年我主要看好改革、創(chuàng)新、穩(wěn)增長三類線索下的行業(yè)及主題機會。首先是以互聯(lián)網為代表的創(chuàng)新行業(yè)，作為藍海市場，未來整個市場容量有10~20倍成長，如大健康、基因測序、互聯(lián)網+、信息安全、體育以及車聯(lián)網；其次是國企改革方面具有突破性的公司，以國企改革、區(qū)域開放、資源價格改革為三條主線的改革依然在推進，提升所涉及傳統(tǒng)行業(yè)的估值；最后是細分行業(yè)龍頭企業(yè)?！倍〗苋诉M一步分析道。

此外，今年以來讓投資者比較擔心的還有整個市場的高估值，尤其是一度被譽為“神創(chuàng)板”的創(chuàng)業(yè)板是否存在泡沫，一直都是市場爭論的焦點。對此丁杰人認為，傳統(tǒng)行業(yè)的估值體系與它們并不能互相適用，僅看估值高低不代表是否有價值投資。

雖然許多人對PB、股息回報率，包括巴菲特所推崇的ROE等都非常熟悉，但是大家都是非常靜態(tài)的看這些估值的模型，而從歷史角度來看，估值是發(fā)生動態(tài)變化的，不能用一種估值體系衡量經濟體系的一切。丁杰人解釋：“估值體系有點類似于達爾文的生物進化論，有優(yōu)勢的估值體系勝出才會非常流行?！?/p>

他認為，類互聯(lián)網企業(yè)的估計其實不適用于PE，在美國有非常成熟的模式，如流量估值法，遠期利潤折現(xiàn)法，PS等等估值。他相信未來能兌現(xiàn)一些成長性的龍頭企業(yè)。

“迭代”思維很重要

那么，在這些看好的行業(yè)里面，投資者又該如何篩選出好的龍頭股票呢？丁杰人表示需要從三點進行分析。

首先，要具有高效的商業(yè)模式，更市場化的競爭策略和更領先的戰(zhàn)略布局。丁杰人解釋，前幾年企業(yè)盈利更多來自于政府的政策，而未來充分競爭的市場將迎來更多機會，比如電商行業(yè)。

其次，要有好的治理結構。例如很多互聯(lián)網企業(yè)采用了創(chuàng)新型的合伙制的治理結構。第一，能讓一個大公司出現(xiàn)扁平化的管理；第二，個人利益跟公司的利益高度一致。未來是創(chuàng)新的年代，好的治理結構才會給創(chuàng)新帶來好的環(huán)境。

最后，素質優(yōu)異的企業(yè)家、好的管理團隊以及具有迭代速度的高效執(zhí)行力，都是挑選龍頭股的重要參考標準?！罢嬲玫墓镜俣确浅？欤?到2個月就會有實質性的更新進步。永遠比別人領先整個市場，這種公司很難被競爭對手超越，因此迭代在下半年非常重要?！?/p>