◎李宇嘉

在監(jiān)管層果斷出手、機構(gòu)協(xié)同出擊下，A股近日迅速反彈企穩(wěn)，市場信心快速恢復。針對引起A股劇烈震蕩的問題，如場外配資監(jiān)管漏洞、杠桿失控、惡意做空等，管理層也迅速制定相關(guān)措施，如賬戶實名制、嚴控場外配資、社保資金入市（壯大機構(gòu)投資者）等。

不過仍有相當一部分投資者將此次股指下跌的責任歸咎于證監(jiān)會，認為在股市快速上漲時，證監(jiān)會沒有提前介入并控制場外融資；而在下跌時卻在慌亂中捅破泡沫。筆者認為，這種觀點有失偏頗。

事實上，早在今年1月底，證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會在廣州就召開了針對資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管會議，重點是研究場內(nèi)融資融券的風險監(jiān)管。據(jù)知情人士透露，在會議期間，還將好萊塢電影《MarginCal》（追加保證金）作為其中“寓教于樂”的內(nèi)容。

經(jīng)歷了多輪治理的資本市場，證券行業(yè)自律還是有長足發(fā)展。但是，證監(jiān)會能監(jiān)管的主要是場內(nèi)融資，無論是杠桿率、投資標的，還是信息披露都有嚴格限定，風險基本是可控的。

本輪股指下跌中，場內(nèi)融資也并沒出現(xiàn)多大風險。但對場外資金和參與機構(gòu)，證監(jiān)會就難監(jiān)管。

盡管有很多監(jiān)管限制，但很難控制貨幣的流向，貨幣總會根據(jù)相對價格漲幅流向收益更高的地方。在混業(yè)經(jīng)營和全牌照的情況下，由于利率市場化和實體經(jīng)濟收益率降低，加上商業(yè)銀行的業(yè)績考核，以及巨大的股市財富效應，銀行資金流入股市很難阻擋。

目前來看，銀行資金進入股市，是以“非標”的形式出現(xiàn)，即以理財對接兩融收益權(quán)抵押、結(jié)構(gòu)化融資（傘形信托）、股權(quán)質(zhì)押等。

對鏈條上的商業(yè)銀行、保險機構(gòu)、信托公司和證券公司來說，“非標”都屬于“中間業(yè)務(wù)”。說白了，就是介紹資金或投資機會的業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)的合規(guī)部門并不需要制定嚴格的監(jiān)管措施。再說，非標可以占到理財余額的35%，這也是監(jiān)管部門允許的。

2014年以來，銀監(jiān)會并未就兩融收益權(quán)和傘形信托的風險采取實質(zhì)性措施，也未對銀證合作、銀信合作等最終投資于股市的產(chǎn)品產(chǎn)生實質(zhì)性影響。對證券公司來說，其只提供接口服務(wù)，投資者風險自負，也不需要特別的風險監(jiān)管。這是我國“一行三會”（央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會）金融監(jiān)管模式下，特有的監(jiān)管現(xiàn)狀。

正是在這種“與誰都有關(guān)系，但誰都不負主要監(jiān)管責任”的情況下，產(chǎn)生了監(jiān)管的盲區(qū)或空白地帶。

出于金融穩(wěn)定和風險歸責的顧慮，監(jiān)管盲區(qū)所產(chǎn)生的任何風險，都由政府“兜底”，這就是所謂隱性擔保。

2010年以后，隨著銀行信貸收緊，而金融需求嗷嗷待哺，這種盲區(qū)或空白和政府隱性擔保下的機會，很快被投機者看到了，于是有了所謂的監(jiān)管套利。2011~2013年影子銀行大行其道，政府無一例外地對于信托風險進行了最后“兜底”。

本輪銀行資金違規(guī)進入股市以及產(chǎn)生的低門檻、高杠桿亂象，無非是金融混業(yè)經(jīng)營下，利用監(jiān)管空白從而套利的又一次體現(xiàn)。

與過去銀行資金繞道進入地方融資平臺，造成的地方債務(wù)風險，繞道進入房地產(chǎn)，造成的房地產(chǎn)泡沫和銀行風險并無二致。本次股指下跌中，如證券營業(yè)部提供接口、上市公司違規(guī)（炒作和股東套現(xiàn)）等也存在一些監(jiān)管空白，如果沒有資金支持，這些現(xiàn)象也不可能獨立存在。

從工業(yè)國家第一次金融危機起，無論哪一起金融危機，央行的介入是穩(wěn)定信心和結(jié)束危機的保障。2008年以后，全球央行都將“金融穩(wěn)定”置入貨幣政策框架。

筆者認為，當務(wù)之急是重塑央行主導的“一行三會”的監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作，金融穩(wěn)定要進入我國央行目標體系中，并且是最主要的目標，而這一目標也應當融入央行貨幣政策、最后貸款人和監(jiān)管職能中。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）