◎馮焱東

一直以來我國房地產(chǎn)金融（不含按揭貸款）的總體格局是銀行開發(fā)貸款、信托、民間融資占主導(dǎo)，債市、股市、資管計劃、私募基金、典當(dāng)、PE投資等方式為補(bǔ)充。

近幾年我國債券市場發(fā)展迅速，今年6月底，債券市場總托管余額已達(dá)到39.5萬億元，是2008年底的近4倍，債券融資余額達(dá)到貸款余額的44.5%，債券已然成為我國第二大融資方式。

隨著債市的高速發(fā)展和去年債市對房企的開閘，債券融資正在改變房地產(chǎn)金融格局。

今年1~7月，房企在國內(nèi)債券市場的融資規(guī)模出現(xiàn)井噴，據(jù)中信證券研究部統(tǒng)計，今年上半年有54家房企發(fā)布國內(nèi)債券融資預(yù)案,再加上7月份萬達(dá)、龍湖等公司債的發(fā)行，1~7月房企債券擬融資規(guī)模將超過2000億元。另據(jù)聯(lián)合資訊評估公司統(tǒng)計，2015年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比增幅均超過50%。

盡管去年房地產(chǎn)金融9萬億元左右的總體規(guī)模中，國內(nèi)債券融資占比不到1%，但未來幾年各種房地產(chǎn)債券融資余額有望達(dá)到數(shù)千億元規(guī)模，占比將明顯上升。不過，債券融資門檻較高，外部評級達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的大型上市房企將受益，中小房企難以分享債券融資盛宴。

當(dāng)前債券融資發(fā)展迅速，雖然規(guī)模還不是很大，但卻給房地產(chǎn)金融帶來各種優(yōu)勢。

一是債券融資將進(jìn)一步降低房企融資利率水平。龍湖今年已發(fā)債60億元，其中20億元債券五年期的票面利率僅3.93%，20億元債券七年期的票面利率僅4.2%，雙雙創(chuàng)下今年以來同年期房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)公開發(fā)債利率新低，相當(dāng)于同期銀行貸款基準(zhǔn)利率七折多。中海地產(chǎn)7月發(fā)行了一筆6億歐元的海外債，期限4年，票面利率僅1.75%，創(chuàng)造了中國上市房企境外債的最低利率，僅相當(dāng)于同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的三分之一。

二是債券融資更加靈活。房地產(chǎn)開發(fā)貸款一般都要求土地或在建工程抵押，資金使用必須符合固定資產(chǎn)貸款管理規(guī)定，一般以受托支付方式根據(jù)工程進(jìn)度分期放款，用途管理比較嚴(yán)格。而債券資金使用則靈活許多，一般不需要抵押品，可一步到位，也不存在受托支付問題。

三是債券融資加快房企的金融脫媒進(jìn)程。以往房地產(chǎn)公司主要的融資渠道是銀行貸款，由于債券融資規(guī)模大、成本低、期限長、使用靈活，不需要抵押品，大型上市房企已有融資債券化的趨向。據(jù)筆者了解已有開發(fā)商計劃用債券融資取代全部開發(fā)貸款。

房地產(chǎn)進(jìn)入白銀時代后，各家銀行為規(guī)避風(fēng)險把合作對象主要鎖定在大型房企身上，而大型房企卻開始依賴債市及其他直接融資渠道獲取資金，大有融資債券化的趨勢。

對于開發(fā)商來說，債券融資首先將進(jìn)一步加快大型房企和中小房企的分化。近年來房企利潤一直在不斷下滑，融資成本高低對開發(fā)商利潤的影響越來越大，能發(fā)債的大型開發(fā)商優(yōu)勢將更加明顯，房地產(chǎn)集中度將進(jìn)一步提升。

其次，債券融資將優(yōu)化房企債務(wù)結(jié)構(gòu)，5年以上期限債券可以使房企負(fù)債長期化，減輕短期償債壓力。

最后，債券融資可促使房企更加重視財務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。只有評級得到較高級別的公司才能發(fā)債，且評級越高發(fā)債成本越低，所以發(fā)展與風(fēng)險平衡的公司特別是低杠桿公司將更受債市青睞。在大型房企融資呈現(xiàn)債券化的趨勢下，高杠桿公司必須重新審視自己的發(fā)展模式。

（作者為民生銀行地產(chǎn)研究院首席研究員）