中國(guó)基金報(bào) 吳君 整理

在中國(guó)基金報(bào)舉辦的第四屆中國(guó)基金業(yè)英華獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮暨高峰論壇上，海通證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超做了名為《繁榮的頂點(diǎn)》的演講。

姜超認(rèn)為，過(guò)去幾年我們?cè)诤芏嗍袌?chǎng)里獲得很多超額收益，今年反而要小心一點(diǎn)。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，但還是熟悉的配方、熟悉的味道，來(lái)自基建、房地產(chǎn)的拉動(dòng)，房地產(chǎn)主要靠貸款，我們使用的貨幣發(fā)生了指數(shù)型的增長(zhǎng)，結(jié)果是產(chǎn)生了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

在漲價(jià)以后，今年的政策環(huán)境發(fā)生巨大變化，央行開(kāi)始收緊貨幣，過(guò)去貨幣政策受制于經(jīng)濟(jì)和通脹目標(biāo)，但今年受到新的因素影響，美國(guó)加息開(kāi)始影響中國(guó)貨幣政策。要保持匯率穩(wěn)定，我們可能要被迫跟著美國(guó)加息。

另外，要關(guān)注最近正在發(fā)生的金融去杠桿。10.5%的廣義貨幣M2增速跟我們感受完全不符，過(guò)去一年一二線、三四線的房?jī)r(jià)都在上漲，其實(shí)是因?yàn)樯虡I(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅速，使得真實(shí)貨幣增速超過(guò)M2，核心是銀行創(chuàng)造了過(guò)多的貨幣。目前新增的銀行已經(jīng)接近一半類似于影子銀行，風(fēng)險(xiǎn)巨大。金融去杠桿是好事，能夠主動(dòng)釋放風(fēng)險(xiǎn)。目前整個(gè)監(jiān)管政策會(huì)使得銀行增量上開(kāi)始縮表，這個(gè)縮表影響最大的是房地產(chǎn)市場(chǎng)。

如果今年緊縮貨幣同時(shí)金融去杠桿，那么今年的匯率和房?jī)r(jià)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)相反的走勢(shì)：匯率穩(wěn)定，房?jī)r(jià)會(huì)有一個(gè)見(jiàn)頂回落的過(guò)程。

今年最好的做法是短期現(xiàn)金為王。由于美國(guó)加息，央行政策還在收緊，從今年4月份開(kāi)始股債商品都在下跌，只有貨幣類資產(chǎn)收益率是最好。

為什么歐洲股市也漲了？貌似歐洲什么都沒(méi)做，但他們這幾年把金融行業(yè)做小了，其實(shí)減輕了經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)，而我們的金融業(yè)做得太大了，房?jī)r(jià)太貴了，企業(yè)的負(fù)擔(dān)就太重了。如果我們要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，希望下一次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是靠貨幣、地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，而是靠改革和轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)。

以下是姜超演講的全文，以饗讀者

特別榮幸參加中國(guó)基金報(bào)的活動(dòng)，因?yàn)樵谧芏喽际俏业睦吓笥眩衲晡覀兊挠^點(diǎn)，心里有點(diǎn)忐忑，不太愿意出來(lái)講，因?yàn)榇蠹叶急容^喜歡聽(tīng)比較積極的報(bào)告，我們這個(gè)報(bào)告的名叫《繁榮的頂點(diǎn)》，我覺(jué)得也還是很積極，因?yàn)檫€是講繁榮，只是在頂點(diǎn)這么一個(gè)位置。確實(shí)，目前宏觀上分歧比較大，到底是一個(gè)新周期的啟動(dòng)，還是在一個(gè)頂點(diǎn)上。

剛才鄧總講的東西對(duì)我啟發(fā)也很大，現(xiàn)在人工智能崛起以后，到底我們作為基金經(jīng)理、研究員還有什么價(jià)值？其實(shí)，我作為宏觀研究員，就像一個(gè)算命先生，天天算大類資產(chǎn)配置里面哪一塊有超額收益。

過(guò)去我們一直在努力做推薦：2014年，我們看好債券市場(chǎng)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)，當(dāng)時(shí)的高利率肯定要往下走；2015年，我們推薦股市的機(jī)會(huì)，因?yàn)檠胄性?014年年底降息，錢很可能會(huì)流向股市，當(dāng)時(shí)講擁抱金融泡沫大時(shí)代；2016年也是非常精彩的一年，剛才朱總也講到茅臺(tái)，在16年初大家都忘記了茅臺(tái)也是可以漲價(jià)的、中國(guó)的通縮可能會(huì)變成通脹，去年最大的變化是中國(guó)通脹預(yù)期的出現(xiàn)，鋼鐵、煤炭，包括消費(fèi)品、房?jī)r(jià)都出現(xiàn)非常明顯的上漲，去年是通脹全面升溫的一年，我們寫一個(gè)報(bào)告的名字是《小心滯脹》，要以通脹為主線配置資產(chǎn)，主要配置實(shí)物類資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)、商品、黃金等。

今年我們也特別想寫一個(gè)報(bào)告來(lái)推薦機(jī)會(huì)，因?yàn)槲覀兊娜蝿?wù)是給大家推薦好東西，只要大家買股票、做交易，我們?nèi)叹涂梢再嶅X，但是后來(lái)我在想，過(guò)去我們?cè)谀敲炊嗍袌?chǎng)，債市、股市、房地產(chǎn)等，有那么多超額收益，這時(shí)候是不是應(yīng)該反過(guò)來(lái)小心一點(diǎn)？

杠桿大幅上升

到底中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去一年發(fā)生了什么變化？我們看到宏觀指標(biāo)，GDP的增速到了6.9%，是一年半的高點(diǎn)，工業(yè)增速也出現(xiàn)了明顯的跳升，是不是有一個(gè)新的故事？但從宏觀上來(lái)看，還是熟悉的配方、熟悉的味道。

過(guò)去一年，在工業(yè)領(lǐng)域所有指標(biāo)出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，而好轉(zhuǎn)主要來(lái)自兩大動(dòng)力：第一個(gè)是基建，基建跟過(guò)去的區(qū)別在于去年政府相關(guān)的融資已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億，簡(jiǎn)單算一下，包括5萬(wàn)億的地方債，2萬(wàn)多億的國(guó)債，1.3萬(wàn)億的城投債和1.4萬(wàn)億的政策債；第二個(gè)是去年房地產(chǎn)市場(chǎng)非常繁榮，但和以往不一樣，以往居民靠存款去買房，去年主要靠貸款，中國(guó)居民新增貸款第一次超過(guò)新增的存款，天量信貸支撐房地產(chǎn)，單純商業(yè)性的房貸接近6萬(wàn)億，公積金貸款2萬(wàn)億，地產(chǎn)相關(guān)的融資總計(jì)也有10萬(wàn)億規(guī)模。

所以，總的來(lái)看，去年經(jīng)濟(jì)確實(shí)穩(wěn)住了，但還是熟悉的配方、熟悉的味道。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一共花了多少錢？去年銀行一共增加了30萬(wàn)億的資產(chǎn)，有25萬(wàn)億全是國(guó)內(nèi)的信貸資產(chǎn)。將經(jīng)濟(jì)做簡(jiǎn)單對(duì)照，我們可以發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去十年里面中國(guó)每年新增的經(jīng)濟(jì)總量沒(méi)有大的變化，去年是新增了5.5萬(wàn)億GDP，但是我們所使用的貨幣發(fā)生了指數(shù)式的增長(zhǎng)，去年投入了30萬(wàn)億貨幣，一共創(chuàng)造了5萬(wàn)億GDP；早在07年時(shí)我們每年的新增GDP就在5萬(wàn)億左右，而當(dāng)時(shí)只需要投入7萬(wàn)多億的融資。

這事情發(fā)生的本質(zhì)是什么？我們理解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中非常簡(jiǎn)單的邏輯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力無(wú)非是人、錢、技術(shù)，但是從2011年開(kāi)始，中國(guó)年輕人口的數(shù)量出現(xiàn)了一個(gè)拐點(diǎn)，人口拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，技術(shù)進(jìn)步短期比較平穩(wěn)，所以每一次“穩(wěn)增長(zhǎng)”必然要投入更多的貨幣。去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)住了，代價(jià)是各個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)了非常明顯的漲價(jià)，包括在商品、房地產(chǎn)等部門。

貨幣持續(xù)收緊

去年的貨幣放松導(dǎo)致了漲價(jià)。而今年的政策環(huán)境跟去年相比發(fā)生了巨大的變化，第一個(gè)感受是今年央行貨幣政策明顯在收緊，但收緊也和過(guò)去不太一樣，因?yàn)榻衲陣?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然比較好，但是物價(jià)已經(jīng)開(kāi)始回落。3月份，我們發(fā)現(xiàn)CPI已經(jīng)降到1%以下，今年商品價(jià)格開(kāi)始回落，CPI其實(shí)沒(méi)那么高，但是央行在今年2月、3月連續(xù)兩次提高了金融市場(chǎng)政策利率。但這次的“加息”和以前存在很大區(qū)別，中國(guó)過(guò)去整個(gè)貨幣政策主要跟隨國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和通脹的目標(biāo)，但是很顯然今年利率上升和通脹短期回落是相悖的，這種情況下貨幣政策應(yīng)該是受到新的因素影響，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)加息開(kāi)始影響中國(guó)的貨幣政策。央行在3月份上調(diào)了利率，就在美國(guó)加息的第二天。

今年以來(lái)美國(guó)加息預(yù)期變化比較大，過(guò)去兩年美國(guó)是每年年底加息一次，但是今年是3月份開(kāi)始加息，按照美聯(lián)儲(chǔ)自己的預(yù)測(cè)，未來(lái)兩年還會(huì)加息5次。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論縮表，這等同于出售長(zhǎng)期國(guó)債，引導(dǎo)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率往上走。如果未來(lái)美國(guó)加息節(jié)奏加快，對(duì)中國(guó)有什么影響？我們發(fā)現(xiàn)，從純歷史研究的角度，逢7逢8的年份特別容易開(kāi)啟危機(jī)模式，比如97/98年和07/08年，好像都和美國(guó)加息有關(guān)系。

我們一直在想，大家擔(dān)憂中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)那么多年，一直喊狼來(lái)了但是狼從來(lái)沒(méi)有來(lái)過(guò)，那么到底這一次狼來(lái)了沒(méi)有？

我在2005年進(jìn)入這一行，當(dāng)時(shí)從北京畢業(yè)到上海，上海的房?jī)r(jià)當(dāng)時(shí)才幾千塊錢一平方，房地產(chǎn)剛好是在05、06年開(kāi)始了十年的繁榮模式，過(guò)去十年上海等城市的房?jī)r(jià)漲了10倍。為什么房?jī)r(jià)每次都在漲？我們過(guò)去不是沒(méi)有過(guò)調(diào)控，我們?cè)?7年加過(guò)息，10年也加過(guò)息，13年也發(fā)生過(guò)緊縮和錢荒，但每一次緊縮事后來(lái)看都是無(wú)效的，因?yàn)橐坏┓績(jī)r(jià)開(kāi)始下跌，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回落，我們必然開(kāi)始新一輪貨幣寬松模式。

為什么過(guò)去我們的貨幣想放松就能放松？因?yàn)檫^(guò)去十年，美國(guó)也一直處于放水的模式，中國(guó)貨幣寬松跟美國(guó)沒(méi)有任何的矛盾。上一次美國(guó)加息發(fā)生在06年，06年美國(guó)上一輪加息才結(jié)束，之后十年美國(guó)一直在放水。但這一次卻發(fā)生了變化，假如這一次房?jī)r(jià)真跌了，我們又一次想要回到貨幣寬松這條老路上，你會(huì)發(fā)現(xiàn)可能我們放松不了，因?yàn)槊绹?guó)還在加息、縮表。

大家可以看一下歷史，幾乎每一次危機(jī)都和美國(guó)加息有關(guān)，首先美國(guó)的寬松會(huì)誘發(fā)全球跟隨寬松，而美國(guó)的緊縮會(huì)迫使全球都跟著美國(guó)緊縮，這次包括中國(guó)、印度等都開(kāi)始了貨幣緊縮。如果未來(lái)美國(guó)加息節(jié)奏開(kāi)始加快，中國(guó)的貨幣政策框架就跟以前不一樣了，以前是以內(nèi)政、經(jīng)濟(jì)通脹為主，這次多了一個(gè)變量，就是要考慮匯率問(wèn)題。我們現(xiàn)在跟美國(guó)人談判，要恢復(fù)中美貿(mào)易平衡，而美國(guó)是我們最大的貿(mào)易順差來(lái)源國(guó)，很顯然匯率貶值是無(wú)助于恢復(fù)中美貿(mào)易平衡的，那就意味著未來(lái)我們要保持匯率穩(wěn)定，要縮減貿(mào)易順差。這種情況下，美國(guó)還要加息，我們可能就要被迫跟著美國(guó)一起加息。這是今年發(fā)生的最大變化，也是國(guó)內(nèi)貨幣政策在未來(lái)面臨的巨大挑戰(zhàn)，我們不可能再那么隨意寬松了。所以，美國(guó)加息是一個(gè)新的挑戰(zhàn)，這在過(guò)去十年已經(jīng)沒(méi)有發(fā)生過(guò)了。

金融正去杠桿

另外一個(gè)值得關(guān)注的是最近正在發(fā)生的事情——金融去杠桿。金融去杠桿，這個(gè)問(wèn)題爭(zhēng)議比較大。到底我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)領(lǐng)域發(fā)生了什么變化，換句話，中國(guó)的錢到底有多少，中國(guó)到底目前有多少貨幣？

目前大家通常所使用的貨幣指標(biāo)叫M2，全稱是廣義貨幣。最近M2增速10.5%，但是我們?nèi)滩蛔∫伎迹褪?0.5%的貨幣增速和我們的感受完全不符合，因?yàn)樵谶^(guò)去一年不光是一二線房?jī)r(jià)上漲，連部分國(guó)家級(jí)的貧困縣也開(kāi)始限購(gòu)限貸，房?jī)r(jià)漲成這樣跟貨幣增速的回落明顯不匹配，到底M2增速是不是有問(wèn)題，是不是有缺陷？

到底什么是貨幣？簡(jiǎn)單說(shuō)貨幣就是現(xiàn)金，但是大家不會(huì)拿現(xiàn)金，現(xiàn)金會(huì)存到銀行，所以通常我們講到貨幣就是銀行所擁有的各種存款，但是存款對(duì)應(yīng)的是我們所熟悉的傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，商業(yè)銀行是左手吸收存款，右手放貸款。商業(yè)銀行的擴(kuò)張還有幾個(gè)制約：第一，中國(guó)的存款需要繳納20%左右的準(zhǔn)備金，每次貸款出去存款回來(lái)錢就少了20%，所以貨幣乘數(shù)5倍就封頂了，擴(kuò)張速度有限；第二，在中國(guó)很多銀行不能在異地開(kāi)展業(yè)務(wù)，所以如果當(dāng)?shù)貨](méi)有存款，銀行就不可能取得很大的發(fā)展。

但是在過(guò)去幾年，銀行已經(jīng)不再是找居民、企業(yè)存款去借錢，而是開(kāi)始找金融機(jī)構(gòu)借錢，其好處在于它不用繳納準(zhǔn)備金，貨幣乘數(shù)無(wú)限大，同時(shí)可以突破地域的限制、中小銀行可以通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)向全國(guó)吸收貨幣。

通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，銀行體系已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。四大銀行的資產(chǎn)增速過(guò)去幾年平均只有10%，中等銀行增速20%，小型銀行的資產(chǎn)增速平均每年30%-50%。微觀來(lái)看，這意味著中小銀行的業(yè)績(jī)比較好，它是一個(gè)比較好的投資標(biāo)的。但是當(dāng)銀行以這么快的增速去增長(zhǎng)的時(shí)候，它會(huì)給我們的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？

我們要思考的是，第一，央行為什么要定一個(gè)12%的M2增速目標(biāo)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是7%，物價(jià)增長(zhǎng)目標(biāo)是3%，也就是其實(shí)10%的貨幣增速對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠用了，而且央行考慮到多給它2%、3%的空間。但去年銀行業(yè)資產(chǎn)的增速是16%，可以看到去年幾乎所有資產(chǎn)管理行業(yè)擴(kuò)張速度沒(méi)有一個(gè)低于20%：信托業(yè)規(guī)模突破20萬(wàn)億、增速是24%，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模突破15萬(wàn)億、增速也是24%，券商資管規(guī)模18萬(wàn)億、增速是50%。整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)，每個(gè)人發(fā)展得非常快、非常開(kāi)心，這說(shuō)明我們真正的貨幣增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了12%的M2目標(biāo)，這就是中國(guó)資產(chǎn)泡沫的根源，核心是銀行和金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了過(guò)多的貨幣。從地產(chǎn)來(lái)看，貨幣創(chuàng)造的渠道主要有兩塊：第一，銀行左手把錢給地產(chǎn)企業(yè)拍地，目前幾家大地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模都是五千到一萬(wàn)億，或多或少都是從銀行借來(lái)的錢；第二，商業(yè)銀行借錢給到居民買房子，兩手一撮合，銀行再通過(guò)同業(yè)市場(chǎng)吸收貨幣，就源源不斷創(chuàng)造了所謂的地產(chǎn)繁榮。

但這個(gè)游戲本身是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)樵谶^(guò)去的商業(yè)銀行模式下，由于銀行負(fù)債是存款，只要老百姓不去擠兌存款，銀行就會(huì)非常穩(wěn)定。但去年銀行新增資產(chǎn)30萬(wàn)億，傳統(tǒng)的信貸資產(chǎn)只有一半，目前新增的銀行已經(jīng)接近一半類似于影子銀行，它不斷通過(guò)同業(yè)市場(chǎng)、或金融市場(chǎng)去吸收負(fù)債，使得其負(fù)債結(jié)構(gòu)非常不穩(wěn)定，需要每隔3月借一次。一旦哪天銀行發(fā)了同業(yè)存單，如果找不到人來(lái)買，就有可能會(huì)出現(xiàn)所謂的金融風(fēng)險(xiǎn)，目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始扭曲，它使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)有了風(fēng)險(xiǎn)。

如何去理解過(guò)去一個(gè)月銀監(jiān)會(huì)7道監(jiān)管金牌，包括央行今年開(kāi)始全面落實(shí)的MPA考核？MPA考核的核心含義是，今年任何一家銀行必須去思考央行為什么要提出12%的貨幣增速目標(biāo)，自己的擴(kuò)張速度必須跟它掛鉤。按照最新MPA考核規(guī)則，如果銀行擴(kuò)張速度想超過(guò)12%，銀行必須有足夠高的資本充足率，也就是要實(shí)現(xiàn)50%的資產(chǎn)增速，必須拿出50%的資本充足率，否則按照目前銀行業(yè)平均13%左右的資本充足率，大家只能按照12%、13%的資產(chǎn)增速來(lái)增長(zhǎng)，這意味著銀行業(yè)高速擴(kuò)張的時(shí)代結(jié)束了。從增量來(lái)看，銀行業(yè)今年面臨縮表的壓力。

今年銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的核心也是銀行的同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，比如為什么過(guò)去銀行比較熱衷于做同業(yè)業(yè)務(wù)，因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)有明文規(guī)定，銀行不能對(duì)地產(chǎn)和融資平臺(tái)的貸款比例過(guò)高，但是銀行可以把這些資產(chǎn)包裝成別家金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，地產(chǎn)穿上馬甲就看不見(jiàn)了。所以目前銀監(jiān)會(huì)要求要全面穿透，查看底層資產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會(huì)一直有明文要求同業(yè)負(fù)債不允許超過(guò)銀行總負(fù)債的三分之一，因?yàn)橥瑯I(yè)負(fù)債不穩(wěn)定。但是當(dāng)時(shí)不小心漏掉了同業(yè)存單，所以目前要查漏補(bǔ)缺，要全面監(jiān)管同業(yè)存單。如果對(duì)同業(yè)負(fù)債的監(jiān)管落實(shí)，也意味著銀行業(yè)同業(yè)擴(kuò)張時(shí)代的結(jié)束。

目前整個(gè)政策要使得銀行增量上開(kāi)始縮表，這個(gè)縮表影響最大的是房地產(chǎn)市場(chǎng)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是最受惠于貨幣超發(fā)的。今年地產(chǎn)市場(chǎng)有兩個(gè)影響比較大：一個(gè)是增量的房貸利率會(huì)有持續(xù)上行的利率壓力，目前銀行融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了變化，銀行的新增融資很多來(lái)自于同業(yè)市場(chǎng)，如果銀行不把房貸利率往上調(diào)會(huì)虧錢；同時(shí)，今年新增房貸額度也會(huì)壓縮，央行目標(biāo)是要把新增房貸占比控制在30%以下，對(duì)應(yīng)到今年的房貸就只有四萬(wàn)億，意味著今年不管是新增房貸的額度，還是房貸利率都會(huì)有上調(diào)，地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為今年房?jī)r(jià)會(huì)見(jiàn)頂回落，這應(yīng)該是我們的一個(gè)比較大的判斷，目前為止還沒(méi)有人對(duì)過(guò)，但是我們不自量力想來(lái)挑戰(zhàn)一下。它的核心本質(zhì)在于我們認(rèn)為中國(guó)的房地產(chǎn)有一個(gè)重要的處境，在于它是中國(guó)的不可貿(mào)易部門。如果中國(guó)只是一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體，就可以通過(guò)貨幣放松使得房?jī)r(jià)不停上漲。但是中國(guó)是一個(gè)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體，我們經(jīng)濟(jì)里面除了不可貿(mào)易部門還有貿(mào)易部門，而房?jī)r(jià)的所有上漲會(huì)使得貿(mào)易部門成本大幅上升，會(huì)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)失去競(jìng)爭(zhēng)力，今年1季度中國(guó)貿(mào)易順差同比下降了接近一半，其實(shí)意味著我們的競(jìng)爭(zhēng)力正在下降。因此，中國(guó)目前有兩個(gè)指標(biāo)都和競(jìng)爭(zhēng)力有關(guān)系：一個(gè)是房?jī)r(jià)，一個(gè)是匯率。只不過(guò)房?jī)r(jià)是負(fù)相關(guān)，匯率是正相關(guān)。過(guò)去我們是通過(guò)匯率貶值在維持房?jī)r(jià)上漲，今年匯率和房?jī)r(jià)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)相反的走勢(shì)：匯率穩(wěn)定，房?jī)r(jià)會(huì)有一個(gè)見(jiàn)底回落的過(guò)程。

短期現(xiàn)金為王

最后一個(gè)是短期現(xiàn)金為王。目前對(duì)資產(chǎn)配置爭(zhēng)議比較大，因?yàn)楹芏嗳苏f(shuō)今年的機(jī)會(huì)應(yīng)該在于股市，因?yàn)榇蠹矣X(jué)得房子漲得太多，債市利率比較低也沒(méi)有機(jī)會(huì)。我們認(rèn)同，今年上半年，股市確實(shí)會(huì)有機(jī)會(huì)，但到底有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。我們的特點(diǎn)是除了揭示機(jī)會(huì)，也經(jīng)常提示風(fēng)險(xiǎn)，比如2015年6月我們說(shuō)這一輪市場(chǎng)屬于大水牛，當(dāng)央行收緊就開(kāi)始有一些變化，但這次股市是有盈利支持的行情，判斷的關(guān)鍵在于到底經(jīng)濟(jì)是繼續(xù)往上走，還是說(shuō)也有回落的風(fēng)險(xiǎn)。

在我們看來(lái)，這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是地產(chǎn)回升的滯后的結(jié)果，但是目前對(duì)地產(chǎn)有沒(méi)有下滑爭(zhēng)議比較大。我們監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)顯示，今年3月以后的地產(chǎn)銷量已經(jīng)明顯下滑，但是官方數(shù)據(jù)顯示3月全國(guó)地產(chǎn)銷量依然還不錯(cuò)。

目前大家有一個(gè)重要的爭(zhēng)議，認(rèn)為中國(guó)的三四線有點(diǎn)像十年以前的一二線，只要他們不停增加收入，可以在這里買房、買家電，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)可以靠房地產(chǎn)再來(lái)一遍。但是我們發(fā)現(xiàn)，目前三四線的銷量好轉(zhuǎn)的背后是政府掏錢在三四線買房子，因?yàn)槟壳把胄忻磕曛苯?萬(wàn)億psl給到了國(guó)開(kāi)行，國(guó)開(kāi)行在各地貸款加大棚戶區(qū)改造的力度，而且主要是貨幣化安置，直接給大家發(fā)現(xiàn)金，相當(dāng)于央行直接給大家發(fā)錢在三四線買房。過(guò)去的一二線繁榮是央行對(duì)每一個(gè)產(chǎn)業(yè)直接提供貨幣，產(chǎn)業(yè)好帶動(dòng)收入上升，帶動(dòng)地產(chǎn)消費(fèi)向好，現(xiàn)在三四線是央行直接把錢給到地產(chǎn)，如果沒(méi)有其他產(chǎn)業(yè)的支撐，三四線地產(chǎn)回升的持續(xù)性就會(huì)打一個(gè)問(wèn)號(hào)，所以說(shuō)地產(chǎn)的繁榮到目前為止分歧比較大。我們比較擔(dān)心的是如果地產(chǎn)銷售不能持續(xù)，那經(jīng)濟(jì)還是有下行的風(fēng)險(xiǎn)。

回到資產(chǎn)配置的模型，這塊我們也聽(tīng)到很多爭(zhēng)議。做資產(chǎn)配置我們習(xí)慣看投資時(shí)鐘，有人批評(píng)投資時(shí)鐘不準(zhǔn)，轉(zhuǎn)得飛快。因?yàn)檫^(guò)去一年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了非常大的變化，我記得在去年年初大家討論的核心是通縮、衰退，但是去年下半年經(jīng)濟(jì)一下過(guò)熱了，商品價(jià)格暴漲，股票也在漲。其實(shí)，過(guò)去一年中國(guó)的投資時(shí)鐘在飛快轉(zhuǎn)，一下子從衰退到了過(guò)熱。從去年12月到今年3月又發(fā)生了變化，股市、債市都沒(méi)漲，但是現(xiàn)金收益一騎絕塵。我看到最新情況是中國(guó)最大基金公司規(guī)模已經(jīng)突破了一萬(wàn)億，余額寶其實(shí)就是貨幣基金，貨幣基金收益率在去年12月以后大幅度上升。在今年3月以前商品還在漲，現(xiàn)金和商品一起漲，是經(jīng)濟(jì)在滯漲期的標(biāo)志，隱含的微觀邏輯是今年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)其實(shí)沒(méi)有去年4季度那么好，比如地產(chǎn)和汽車銷量增速都開(kāi)始回落了。通常在經(jīng)濟(jì)到滯脹時(shí)期以后，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始回落，經(jīng)濟(jì)回落意味著通脹壓力的緩解，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)重新回到衰退期，這時(shí)候央行緊縮預(yù)期會(huì)改善，意味著新一輪貨幣寬松正在醞釀。所以按照過(guò)去大類資產(chǎn)配置的經(jīng)驗(yàn)，大家會(huì)從股市轉(zhuǎn)移到債市，股市里面會(huì)從周期轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)，只是配置方向的變化。

但這次又和以往不一樣，今年我們發(fā)現(xiàn)美林投資時(shí)鐘居然停下來(lái)不動(dòng)了，本來(lái)應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)回落、貨幣寬松預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)，結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)由于美國(guó)加息、由于國(guó)內(nèi)的金融去杠桿，央行政策還在收緊。從今年4月份開(kāi)始就變成純粹的現(xiàn)金為王，股市、債市、商品都在下跌，而現(xiàn)金一類資產(chǎn)收益率是最好，短期在國(guó)內(nèi)，我認(rèn)為現(xiàn)金就是最好的投資標(biāo)的。而且很多人對(duì)現(xiàn)金為王的理解存在誤區(qū)，以為拿現(xiàn)金不賺錢，其實(shí)我們說(shuō)的現(xiàn)金指的是貨幣類資產(chǎn)，你看一下余額寶的收益率已經(jīng)到4%左右了，比去年的2.5%已經(jīng)高了太多了。

另外，有一個(gè)對(duì)比，我作為資本市場(chǎng)從業(yè)人員，從內(nèi)心里希望我們的資本市場(chǎng)能夠長(zhǎng)期向好。但是我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)常是別人家的股市比較好，比如昨天歐洲股市又漲了3%，以前羨慕美國(guó)就算了，現(xiàn)在開(kāi)始羨慕歐洲了。不是天天鬧脫歐嗎？到底他們干了什么事？其實(shí)對(duì)比一下會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)反差比較有意思，他們貌似什么都沒(méi)做，但其實(shí)他們過(guò)去幾年把金融行業(yè)做小，比如德意志銀行銀市值只有200多億歐元，相當(dāng)于中國(guó)一家城商行。

到底金融行業(yè)應(yīng)該有多大規(guī)模？我們說(shuō)，金融是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)寄生，它依附于經(jīng)濟(jì)，雖然說(shuō)歐洲的金融行業(yè)變小了，本身意味著企業(yè)不用給金融行業(yè)繳稅，這樣企業(yè)整體的質(zhì)量、競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)有提高，但是目前我們企業(yè)還要給高房?jī)r(jià)繳稅、給金融行業(yè)繳稅，還要給政府繳稅，所以企業(yè)只有靠房?jī)r(jià)不停上漲才能有錢賺，萬(wàn)一房?jī)r(jià)不上漲壓力就會(huì)比較大。海外的金融行業(yè)做小了，而我們的金融行業(yè)做得太大了。

對(duì)比之下，未來(lái)一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收縮，其實(shí)你發(fā)現(xiàn)只要海外的商業(yè)銀行或者歐洲的商業(yè)銀行可以擴(kuò)表，就可以對(duì)沖央行收縮的影響，這時(shí)候?qū)λ麄兊慕?jīng)濟(jì)不太有負(fù)面影響。但是我們未來(lái)不光是央行要收縮，而且商業(yè)銀行也要縮表，所以我們?nèi)兆涌赡懿皇悄敲春眠^(guò)，本質(zhì)上我們的金融行業(yè)過(guò)去可能搞錯(cuò)了。這里面隱含的是今年海外市場(chǎng)的機(jī)會(huì)要比國(guó)內(nèi)更好一些。

中國(guó)的希望在哪兒？本質(zhì)上道理大家都明白，就是我們看各種人均指標(biāo)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的潛力非常大，但這個(gè)潛力到底靠什么東西釋放？過(guò)去我們每一次遇到問(wèn)題最終走向了房地產(chǎn)，走向了貨幣，這個(gè)手段短期會(huì)比較有效，因?yàn)榇蠹覍?duì)漲價(jià)比較開(kāi)心，但是這個(gè)問(wèn)題解決不了。我認(rèn)為，目前政府下決心做金融去杠桿是一個(gè)好事，它是主動(dòng)釋放風(fēng)險(xiǎn)，是在可控范圍之內(nèi)。如果這次真把風(fēng)險(xiǎn)釋放以后，如果我們要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，希望下一次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是靠貨幣、地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，而是靠改革和轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)。

其實(shí)我們說(shuō)在這個(gè)領(lǐng)域有很大的潛力，因?yàn)檠芯勘砻髟诠I(yè)化步入尾聲、經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)型的時(shí)候一定是轉(zhuǎn)向消費(fèi)、服務(wù)業(yè)，所以中國(guó)的服務(wù)業(yè)、服務(wù)消費(fèi)大有可為。為什么北京的房子最貴？本質(zhì)上北京的房子不是房子貴，是因?yàn)榻逃F，因?yàn)槟阋I到學(xué)校附近的房子才能上這個(gè)學(xué)校，但其實(shí)我們的教育可以放開(kāi)，放開(kāi)以后教育產(chǎn)業(yè)有很大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。下一次我們希望能夠通過(guò)放開(kāi)服務(wù)業(yè)、落實(shí)國(guó)企的混改，穩(wěn)定我們經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，如果是這樣，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是大有希望。假如還是靠貨幣驅(qū)動(dòng)，大家就要小心一點(diǎn)，也是保存實(shí)力，才有能力為我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出更大的貢獻(xiàn)，謝謝大家！

（文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）