每經(jīng)記者｜黃海    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

一則溢價(jià)收購(gòu)虧損公司的計(jì)劃，讓得邦照明走進(jìn)監(jiān)管視線。

1月下旬，得邦照明公告稱，擬以約14.54億元現(xiàn)金收購(gòu)新三板掛牌公司嘉利股份67.48%的股權(quán)。因交易溢價(jià)以及標(biāo)的公司虧損，該筆交易旋即引來(lái)了上交所的五連問(wèn)，直指標(biāo)的定價(jià)公允性、資產(chǎn)狀況及盈利能力等核心環(huán)節(jié)。

2月12日，得邦照明回復(fù)交易所問(wèn)詢。針對(duì)交易作價(jià)高于嘉利股份新三板市值的質(zhì)疑，得邦照明稱，主要因標(biāo)的公司股票流動(dòng)性不足，市場(chǎng)價(jià)不具代表性，交易定價(jià)系參考資產(chǎn)評(píng)估并經(jīng)協(xié)商確定；對(duì)于嘉利股份2025年由盈轉(zhuǎn)虧，公司則將其歸結(jié)為客戶年度降價(jià)及偶發(fā)性資產(chǎn)減值等因素影響。

回應(yīng)溢價(jià)收購(gòu)：新三板缺乏流動(dòng)性，價(jià)格不具代表性

本次交易方案顯示，得邦照明擬支付約14.54億元，通過(guò)受讓老股和認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的方式，合計(jì)獲得嘉利股份67.48%的股權(quán)。其中，根據(jù)老股轉(zhuǎn)讓部分的交易作價(jià)，對(duì)應(yīng)的整體估值約14.62億元，而資產(chǎn)基礎(chǔ)法給出的評(píng)估值為14.01億元，兩者均顯著高于嘉利股份在新三板的市值水平，這成為上交所關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題之一。

對(duì)此，得邦照明在回復(fù)公告中指出，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值而非參考公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)，主要是因?yàn)榧卫煞莨善钡牧鲃?dòng)性不足。數(shù)據(jù)顯示，在掛牌后的190個(gè)交易日里，嘉利股份的日均換手率僅為0.28%，總成交金額僅410.88萬(wàn)元，交易極不活躍。得邦照明認(rèn)為，在這種情況下，零散交易形成的收盤價(jià)無(wú)法反映公司股權(quán)的真實(shí)價(jià)值，也不可能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

“本次并購(gòu)交易的資產(chǎn)評(píng)估，系針對(duì)標(biāo)的公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓開(kāi)展的價(jià)值評(píng)定，定價(jià)過(guò)程中已消除新三板市場(chǎng)固有的流動(dòng)性折價(jià)因素，故資產(chǎn)評(píng)估值與標(biāo)的公司二級(jí)市場(chǎng)市值存在合理差異?！钡冒钫彰鞅硎?。

從客觀結(jié)果來(lái)看，得邦照明此次老股轉(zhuǎn)讓部分交易作價(jià)對(duì)應(yīng)估值和資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估值均高于評(píng)估基準(zhǔn)日標(biāo)的公司新三板創(chuàng)新層市值。

值得注意的是，這筆交易背后，嘉利股份的實(shí)控人正面臨著巨大的“對(duì)賭”壓力。公告披露，嘉利股份此前曾與綠色基金、廣州工控等13名財(cái)務(wù)投資者簽署了附帶回購(gòu)條款的投資協(xié)議。協(xié)議約定，若公司未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成IPO，實(shí)控人黃玉琦、黃璜父女需溢價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y者持有的股份。

隨著嘉利股份短期內(nèi)上市無(wú)望，出售控制權(quán)以引入資金，既能解決自身的資金需求，也為投資人提供退出路徑，成為推動(dòng)本次交易的關(guān)鍵動(dòng)因。

問(wèn)題隨之而來(lái)，老股轉(zhuǎn)讓部分交易作價(jià)高于新三板創(chuàng)新層市值是否有損整體交易價(jià)格公允性？“但本次交易設(shè)置了定向增發(fā)安排，本次交易綜合價(jià)格略低于根據(jù)評(píng)估報(bào)告及募集資金測(cè)算的權(quán)益價(jià)值，因此本次交易價(jià)格定價(jià)是公允的?！钡冒钫彰鹘忉尫Q。

得邦照明給出一組數(shù)據(jù)：從整體交易結(jié)構(gòu)看，得邦照明總計(jì)支付14.54億元，而其獲得的67.48%股權(quán)在嘉利股份完成8.18億元定向增發(fā)后的對(duì)應(yīng)估值為14.97億元，綜合交易價(jià)格實(shí)際上略低于按評(píng)估值測(cè)算的股權(quán)價(jià)值。

回應(yīng)業(yè)績(jī)虧損：客戶年降與偶發(fā)減值拖累 

除了定價(jià)，嘉利股份自身的盈利能力也是監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2023年以來(lái)，嘉利股份的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2025年1至8月由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損1323.74萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也從2024年全年的15.38%大幅降至9.71%。

對(duì)于業(yè)績(jī)滑坡，得邦照明在回復(fù)中將其歸結(jié)為三方面原因。首先，汽車行業(yè)近年競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分客戶年度降價(jià)（簡(jiǎn)稱“年降”）力度較大，而公司未能及時(shí)將這份壓力向上游成本端有效傳導(dǎo)，導(dǎo)致毛利空間被壓縮。

其次，兩項(xiàng)偶發(fā)性不利因素對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)造成了重大沖擊。其一，因客戶合創(chuàng)汽車、合眾汽車出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，嘉利股份對(duì)相關(guān)的應(yīng)收賬款、模具等資產(chǎn)計(jì)提了大額減值損失；其二，公司將前期為籌備IPO而資本化的中介費(fèi)用，一次性轉(zhuǎn)為費(fèi)用化處理。公告稱，這兩項(xiàng)偶發(fā)性因素合計(jì)影響當(dāng)期凈利潤(rùn)達(dá)2717.49萬(wàn)元。若剔除該影響，嘉利股份在2025年1至8月仍能實(shí)現(xiàn)盈利1393.75萬(wàn)元。

對(duì)于未來(lái)計(jì)劃，得邦照明表示，交易完成后將把嘉利股份定位為上市公司車燈總成業(yè)務(wù)的唯一平臺(tái)，在產(chǎn)品協(xié)同開(kāi)發(fā)、業(yè)務(wù)拓展、業(yè)務(wù)管理等方面進(jìn)行深度融合。

據(jù)得邦照明規(guī)劃，在采購(gòu)方面，雙方可通過(guò)合并采購(gòu)需求降低原材料采購(gòu)流程成本；在客戶渠道方面，雙方可互相推薦和借用雙方的客戶渠道，共同開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外頭部車企；技術(shù)方面，雙方整合后，可憑借在控制器算法與燈具光學(xué)設(shè)計(jì)上的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，聯(lián)合開(kāi)發(fā)智能車燈等高端產(chǎn)品。此外，得邦照明還將通過(guò)內(nèi)部資金調(diào)配、提供融資擔(dān)保等方式，緩解嘉利股份的資金壓力，支持其后續(xù)發(fā)展。

封面圖片來(lái)源：劉國(guó)梅