每經(jīng)記者｜陳星    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

一則涉及高達(dá)18.2億元的重磅授權(quán)公告，并未給智翔金泰（SH688443）的股價(jià)帶來(lái)提振。5月29日，公司股價(jià)開(kāi)盤(pán)即震蕩走低，盤(pán)中最大跌幅超過(guò)9%，截至收盤(pán)報(bào)26.80元，單日下跌9.18%，總市值回落至約98.27億元。而在前一日晚間，公司剛剛宣布與復(fù)星醫(yī)藥控股子公司藥友制藥就核心管線GR1803達(dá)成大中華區(qū)獨(dú)家授權(quán)合作。

兩筆授權(quán)累計(jì)超70億元，GR1803完成全球布局

根據(jù)協(xié)議，該授權(quán)交易首付款及里程碑款總金額至高人民幣18.2億元，其中包括3億元首付款、2.5億元的上市里程碑付款、累計(jì)不超過(guò)5000萬(wàn)元的技術(shù)轉(zhuǎn)移里程碑付款、累計(jì)不超過(guò)12.2億元的基于凈銷(xiāo)售額的里程碑付款，以及根據(jù)GR1803注射液在許可區(qū)域的銷(xiāo)售情況，公司可獲得基于凈銷(xiāo)售額的高單數(shù)至低雙位數(shù)百分比（或根據(jù)調(diào)減機(jī)制）的銷(xiāo)售分成。

加之2025年6月，智翔金泰已將大中華區(qū)以外的全球權(quán)益授予美國(guó)Cullinan Therapeutics，交易總額最高7.12億美元，其中包含2000萬(wàn)美元首付款。至此，GR1803的全球權(quán)益已完成分區(qū)域授權(quán)，兩筆交易的潛在里程碑總價(jià)值折合人民幣超過(guò)70億元。

GR1803目前處于NDA（新藥上市申請(qǐng)）審評(píng)階段，首發(fā)適應(yīng)證為復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤。該產(chǎn)品屬于BCMA/CD3雙抗，采用非對(duì)稱親和力設(shè)計(jì)，其BCMA親和力高于CD3兩個(gè)數(shù)量級(jí)，理論上可在維持T細(xì)胞殺傷活性的同時(shí)降低非特異性激活風(fēng)險(xiǎn)。

目前全球范圍內(nèi)同靶點(diǎn)已上市產(chǎn)品包括強(qiáng)生的Tecvayli和輝瑞的Elrexfio，2025年全球市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)約11.39億美元。值得注意的是，上述兩款產(chǎn)品已在中國(guó)附條件獲批，這意味著GR1803未來(lái)上市后將直面已獲批產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)。此外，康諾亞、岸邁生物、正大天晴等國(guó)內(nèi)企業(yè)的同類管線也已進(jìn)入后期臨床階段，競(jìng)爭(zhēng)格局日趨激烈。

從交易結(jié)構(gòu)觀察，兩筆授權(quán)均采用了典型的中早期資產(chǎn)License-out（對(duì)外授權(quán)）框架。首付款比例不高，國(guó)內(nèi)交易約占總金額的16.5%，海外交易約占2.8%，主要價(jià)值以后續(xù)里程碑和銷(xiāo)售分成形式兌現(xiàn)。這種結(jié)構(gòu)對(duì)買(mǎi)方而言降低了早期風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賣(mài)方而言則考驗(yàn)其臨床推進(jìn)和監(jiān)管溝通能力。

去年產(chǎn)品銷(xiāo)售收入近億元，但虧損擴(kuò)大

市場(chǎng)對(duì)這筆交易的冷淡反應(yīng)，與智翔金泰當(dāng)前的基本面狀況密切相關(guān)。根據(jù)公司2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收2.31億元，同比增長(zhǎng)666.66%。其中產(chǎn)品銷(xiāo)售收入9820萬(wàn)元，來(lái)自已上市的賽立奇單抗；技術(shù)授權(quán)收入1.33億元，來(lái)自Cullinan首付款確認(rèn)。歸母凈利潤(rùn)虧損5.36億元，較2024年虧損7.97億元收窄32.82%。虧損收窄的主要原因是營(yíng)收基數(shù)放大，而非費(fèi)用端顯著優(yōu)化——2025年研發(fā)費(fèi)用4.73億元，銷(xiāo)售費(fèi)用2.43億元，兩項(xiàng)合計(jì)7.16億元，仍遠(yuǎn)超營(yíng)收規(guī)模。

進(jìn)入2026年，情況并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。一季報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6724.67萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)233.63%。但同期銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用持續(xù)走高，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)虧損1.49億元，同比虧損額反而擴(kuò)大了23.76%。這意味著，公司自身尚未形成穩(wěn)定的造血能力，對(duì)BD（商務(wù)拓展）授權(quán)收入的依賴程度較高。

現(xiàn)金方面，截至2025年末，公司貨幣資金為15.38億元，較年初的20.35億元下降約24%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-3.38億元，2024年為-5.75億元。結(jié)合與復(fù)星交易中即將收到的3億元首付款，短期流動(dòng)性壓力可控。但賽立奇單抗2025年銷(xiāo)售不足億元的現(xiàn)狀，表明公司自我造血能力仍然偏弱。

研發(fā)投入繼續(xù)保持高強(qiáng)度。2025年研發(fā)費(fèi)用為4.73億元，同比下降22.46%，主要系上一年度存在股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響。研發(fā)投入占營(yíng)收比重高達(dá)204.93%，在A股生物科技公司中處于極高水平。近三年累計(jì)研發(fā)投入超過(guò)17億元。

從市場(chǎng)情緒看，“利好出盡”往往是部分投資者在消息兌現(xiàn)后的操作邏輯。在公告發(fā)布前，市場(chǎng)對(duì)GR1803的授權(quán)已有一定預(yù)期。智翔金泰在公告中也提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，稱協(xié)議中約定的里程碑付款實(shí)際到賬金額可能因產(chǎn)品審評(píng)進(jìn)度、獲批時(shí)間等存在不確定性。GR1803的上市申請(qǐng)目前仍處于審評(píng)階段，產(chǎn)品的商業(yè)化前景存在變數(shù)。

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