興業(yè)證券(601377)策略研究團隊

短期內(nèi)歐債危機擾動市場，但簡單粗暴、人云亦云的悲觀預(yù)測，給后續(xù)問題的超預(yù)期改善創(chuàng)造了條件，希臘無序退出的概率較小。當前國內(nèi)經(jīng)濟、政策面組合比去年歐債危機激化時優(yōu)化，同時穩(wěn)增長的政策力度在不斷加碼，而整體的低估值也為A股提供了厚厚的安全墊。

歐債危機

出現(xiàn)“黑天鵝”概率不大

短期，海外不確定性上升，A股市場開始擔(dān)憂去年8、9月歐債危機重來，甚至擔(dān)心類似于2008年的沖擊將重現(xiàn)。希臘組閣失敗、希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險增加，希臘出現(xiàn)銀行擠兌，歐央行暫停對部分希臘銀行的短期融資。加上美國經(jīng)濟減速，使得海外市場與大宗商品承壓，美元指數(shù)持續(xù)走強，投資者避險情緒上升。

我們判斷，歐債危機的中短期演變可能有以下三種路徑：

最好的情景是，在希臘6月17日的再次大選中，支持援助計劃的新民主黨獲勝，援助按照原計劃進行。這并非不可能，歐洲央行拋出關(guān)于“希臘有退出歐元區(qū)風(fēng)險”的討論和希臘銀行擠兌的情景，似乎警醒了希臘民眾退出歐元區(qū)可能帶來混亂的后果，5月17日最新的民調(diào)顯示新民主黨將贏得26.1%選票，領(lǐng)先SYRIZA的23.7%。

最壞的情景是，黑天鵝事件發(fā)生，即希臘短期內(nèi)無序退出歐元區(qū)。如果反對援助計劃的左翼聯(lián)盟贏得選舉，希臘拒絕緊縮而歐洲停止援助，希臘無序退出歐元區(qū)。由于歐洲還沒有為希臘退出做好準備，并缺乏存款保險制度，若希臘式恐慌傳染到西班牙、葡萄牙等債務(wù)國，將把整個歐元區(qū)進而全球經(jīng)濟拖入危險境地。

較為理性的情景是，希臘和歐元區(qū)核心國家作出妥協(xié)，希臘接受緊縮，而核心國家刺激經(jīng)濟增長。

當前，基本是歐元區(qū)外圍國家進行緊縮調(diào)整，核心國家提供融資。外圍國家通過通脹率低于歐元區(qū)均值，從而實現(xiàn)實際匯率的調(diào)整，提升競爭力，而低通脹甚至通縮，意味著犧牲名義GDP的增長，遭受失業(yè)率上升的沖擊，名義GDP的增長受到損害，反而使得財政赤字占GDP的比重增加，因而必須進一步緊縮財政，這同時又會反作用于經(jīng)濟。

希臘選舉顯示了民眾對于緊縮、經(jīng)濟低迷、失業(yè)率上升的抗拒。要走出困境，長期來看，需要進行改革，包括使得勞動力市場更具彈性，提高生產(chǎn)率等。中短期而言，一方面，邊緣國家放緩財政緊縮的步伐，但仍須作出有效的承諾；另一方面，由于實際匯率的調(diào)整是相對的，如果以德國為代表的核心國家刺激經(jīng)濟，提升通脹水平，可以縮減邊緣國家調(diào)整的時間和幅度。

上周末結(jié)束的G8峰會發(fā)表聲明，呼吁希臘繼續(xù)留在歐元區(qū)，聲明表示，促進經(jīng)濟成長和增加就業(yè)機會是他們應(yīng)盡的責(zé)任。但八國集團領(lǐng)袖們也承認各國在是否繼續(xù)緊縮政策，還是應(yīng)該刺激增長的問題上仍存在分歧。

我們認為，短期內(nèi)歐債危機可能還將擾動A股市場，但是，黑天鵝出現(xiàn)的概率不大，最終出現(xiàn)第一種和第三種情景的概率較大。

對沖政策加力

低估值封死下行空間

近期對沖政策明顯加力。4月份比預(yù)期差的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出臺之后，央行隨即降準；4月份水利、公用事業(yè)、基建、環(huán)保等民生相關(guān)的投資建設(shè)持續(xù)加速，固定資產(chǎn)投資中的中央政府投資累計同比也已拐頭上行；5月16日國務(wù)院常務(wù)會議安排265億元財政補貼促進節(jié)能家電等產(chǎn)品消費；5月18日鐵道部發(fā)布《關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間資本投資鐵路的實施意見》，擴大鐵路部門融資渠道、鼓勵民間資本投資鐵路；溫家寶總理5月18日-20日在湖北考察時強調(diào)要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。

與此同時，貨幣政策微調(diào)力度提升，銀行間流動性明顯改善，資金價格持續(xù)回落。未來數(shù)月，經(jīng)濟偏冷背景下，貨幣政策微調(diào)的力度有望提升，加上實體經(jīng)濟有效貸款需求較疲弱，銀行間利率快速下行，有助于提升A股市場的相對吸引力。

此外，盡管4月份貨幣供應(yīng)量低于市場預(yù)期，但M2與名義GDP差值反映的貨幣剩余繼續(xù)改善。4月新增信貸6818億，中長期貸款新增1893億，M1同比3.1%，M2同比12.8%，反映經(jīng)濟低迷、終端資金需求減弱。但經(jīng)濟的下行、通脹緩解，經(jīng)濟名義需求回落更快，有助于貨幣剩余的改善，有助于提升市場估值水平。同時，信用利差略微反彈后拐頭向下，顯示系統(tǒng)性風(fēng)險低于去年。4月份比預(yù)期差的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之后，低等級信用債收益率并未拐頭向上而是繼續(xù)下行，國債收益率下行更明顯，信用利差在輕微反彈后拐頭向下，反映經(jīng)濟下行的風(fēng)險沒有明顯上升。

可以說，低估值為市場提供了厚厚的安全墊，將有效遏制系統(tǒng)性風(fēng)險。目前A股市場不論是估值還是股指都處于歷史底部區(qū)域，全部A股PE的倒數(shù)與十年期國債的差值隱含的風(fēng)險溢價處于僅次于2008年10月和去年底的水平?？梢姡斍暗墓蓛r已經(jīng)較為充分地反映了基本面惡化的預(yù)期。在這樣的估值水平下，除非再次出現(xiàn)流動性特別緊張而導(dǎo)致被動拋售的情況，否則很難想象有大的系統(tǒng)性風(fēng)險，而目前流動性正在持續(xù)改善。