歌爾聲學（002241）：市場擔憂過度，2014年仍是增長年；重申買入

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歌爾聲學股價在1月10日下跌5.5%，創(chuàng)四個月以來最大單日跌幅。我們認為這是由于A股市場對2014年一季度蘋果供應鏈發(fā)貨的潛在減少感到擔憂。不過，我們認為這一回調(diào)幅度過大。我們并未調(diào)整基于PEG估值法計算的12個月目標價格人民幣42.7元，其仍對應28%的上行空間，因此我們重申買入該股。

潛在影響

總體來說，我們認為歌爾聲學仍能在2014年實現(xiàn)強勁增長，而且市場對于公司收入來源擔憂過度：1)高盛美國科技行業(yè)分析師BillShope預計2014年一季度蘋果iPhone手機銷售季環(huán)比下滑24%（同比增長15%），而2013年一季度的季環(huán)比降幅為22%。對于歌爾聲學來說，我們將公司的2014/15年蘋果相關(guān)銷售收入預測從人民幣45億/51億元上調(diào)至52億/61億元，這主要得益于新機型帶來的麥克風/受話器市場份額增長，以及公司良率改善后earPod收入的提高；2)在三星電子1月7日發(fā)布了弱于預期的2013年四季度業(yè)績預警之后，高盛韓國科技業(yè)分析師MichaelBang下調(diào)了對于該公司的預測；我們由此將歌爾聲學的2014/15年三星業(yè)務收入預測從人民幣32億/40億元下調(diào)至29億/34億；3)由于歌爾聲學可以生產(chǎn)3D眼鏡和頭戴式耳機，我們預計公司將從2014開始從索尼的游戲機/體感控制器產(chǎn)品中贏得一些電子制造服務(EMS)訂單；因此我們將公司的2014/15年索尼業(yè)務收入預測從人民幣13億/15億元上調(diào)至30億/35億，不過鑒于新增收入的利潤率較低（毛利率介于個位數(shù)和15%之間），我們預計這部分增量對于歌爾聲學的利潤影響有限。

估值

由于2013年四季度毛利率降低且營業(yè)費用增加，我們將歌爾聲學2013年全年的每股盈利預測下調(diào)了5%，但維持2014-16年的每股盈利不變，因為蘋果/索尼業(yè)務收入的提高將被三星電子收入下降以及營業(yè)費用增加所抵消。重申買入評級。

主要風險

重大技術(shù)變革；來自重要客戶的需求疲弱；勞動力成本壓力。（北京高華）