煙臺(tái)萬(wàn)潤(rùn)(002643)：液晶化學(xué)品初步探底、v-1新材料值得期許

Displayserach數(shù)據(jù)顯示，2014年大尺寸(9寸及以上)TFT-LCD的營(yíng)收在二月跌到了三年來(lái)的最低點(diǎn)，也是2011年以來(lái)第一次單月低于50億美元，同比下降3%M/M，13%Y/Y。面板廠商2013年以來(lái)受市場(chǎng)供求平衡緊張的刺激大量清空庫(kù)存，致使面板價(jià)格持續(xù)下跌而廠商營(yíng)收增長(zhǎng)不大。當(dāng)前面板廠商正進(jìn)行產(chǎn)能轉(zhuǎn)向調(diào)整，調(diào)整的方向主要是增加40寸+及65寸大尺度面板生產(chǎn)，增加4K面板的產(chǎn)能，減少以往主打的32寸面板的產(chǎn)量。我們認(rèn)為面板廠商在產(chǎn)能調(diào)整轉(zhuǎn)向期以清傳統(tǒng)產(chǎn)品庫(kù)存和新產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為特征勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致混晶廠商相應(yīng)收縮，混晶在液晶面板成本占比較低(2%-3%)，主要受量的拉動(dòng)，上游面板廠商清理安全庫(kù)存且補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)能不足傳導(dǎo)對(duì)公司營(yíng)收造成影響。而從另一側(cè)面來(lái)看，以新產(chǎn)品為特征的新一輪面板景氣周期已經(jīng)不遠(yuǎn)。

費(fèi)用激增是導(dǎo)致公司凈利波動(dòng)較大的主因

公司一季度營(yíng)收同比下滑11%而凈利潤(rùn)降幅達(dá)44%，從毛利率走勢(shì)來(lái)看2013年全年公司整體毛利率為30.51%，2014年一季度微降至29.35%，考慮到訂單類(lèi)型及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)構(gòu)成，毛利率變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定。費(fèi)用激增成為導(dǎo)致公司凈利波動(dòng)較大的主因，報(bào)告期內(nèi)公司銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用增速較快，其中銷(xiāo)售費(fèi)用同比增76.95%，主要是運(yùn)費(fèi)及傭金的增速較快所致。

液晶業(yè)務(wù)望復(fù)蘇回穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多樣化趨勢(shì)望平滑公司業(yè)績(jī)波動(dòng)

隨著新一輪面板景氣周期的開(kāi)啟，公司作為上游液晶單體市場(chǎng)份額的全球霸主(全球份額15%左右)，是國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)為混晶三巨頭默克、JNC、DIC供貨公司。目前默克、JNC、DIC市場(chǎng)占有率分別為60%、30%、10%，單晶外購(gòu)10%、30%30%，萬(wàn)潤(rùn)占采購(gòu)比例達(dá)100%、30%、30%，目前默克產(chǎn)能飽和，新增主要靠外購(gòu)，而DIC青島工廠的投放望增加對(duì)公司的采購(gòu)力度。2013年公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有了較為明顯的改善，主要依托于醫(yī)藥中間體和V-1新材料的首次放量，雖然新業(yè)務(wù)在利潤(rùn)貢獻(xiàn)中占比還不高，新增業(yè)務(wù)單元增量空間較已經(jīng)成熟的液晶化學(xué)題更大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多樣化趨勢(shì)也有望平滑公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

V-1新材料：有望成為未來(lái)增加公司業(yè)績(jī)彈性最穩(wěn)定的增長(zhǎng)極

V-1新材料去年年中的推出成為市場(chǎng)預(yù)期關(guān)注的焦點(diǎn)。V-1新材料業(yè)務(wù)同樣是訂單制模式，產(chǎn)品完全靠出口，客戶(hù)的推廣力度將成為公司該業(yè)務(wù)能否放量的關(guān)鍵。莊信萬(wàn)豐作為全球的龍頭企業(yè)，公司同其合作有望分享全球巨大的市場(chǎng)空間。目前該業(yè)務(wù)公司國(guó)內(nèi)尚無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司去年投產(chǎn)后產(chǎn)能約300噸，今年有望提升到600噸左右銷(xiāo)量，目前該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率并不如液晶單體，但從跑量空間上更具彈性。V-1新材料業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)有望成為未來(lái)增加公司業(yè)績(jī)彈性的穩(wěn)定增長(zhǎng)極。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)測(cè)公司2014、2015年的營(yíng)收同比增速為12%、15%，凈利潤(rùn)同比增速為23%、18%，每股收益分別為0.55元、0.65元，給予“增持”的評(píng)級(jí)。華安證券